【中信證券】五大因素引發外資購債放緩

2022年外資對中國債券搖擺不定，客觀受年初央行降息和美聯儲加息預期升溫影響，外資持債規模同比增速放緩，主觀方面由於俄烏危機，境外機構對俄羅斯乃至新興市場資產避險情緒增強，甚至不排除影響對中國境內債券持倉。但長期來看，隨著我國“南北相通”雙劍合璧和債券發行註冊制的深化改革，債券市場進一步走向開放，而未來金融市場基礎制度的持續完善，將逐步吸引外資參與投資境內債券市場。我們認為境外投資者將繼續關注中國經濟基本面指標切實修復與否，央行貨幣政策實施的力度與節奏、美聯儲加息縮表預期、俄烏和談結果以及境內市場信用風險釋放情況，以調整下一階段對境內市場投資策略。

熱點觀察：2022年2月19日，證監會召開2022年債券監管工作會議，強調全面深化債券發行註冊制改革和擴大開放。註冊制或將推廣至全債券品種，預計短期內信用債發行門檻將降低，發行週期將縮短，供給數量將增加。本次註冊制改革亦為本輪“寬信用”政策的重要發力點，預計未來實體經濟融資難問題將得到緩解，但投資者仍需關注後續配套政策和債券市場基礎制度建設情況。隨著債券發行註冊制全面深化改革，未來信用債資訊披露將更加公開透明，有助於投資者瞭解發行主體信用資質，外資或將更加關注境內信用債市場投資機會，提高信用債配置比例。

主權信用利差和人民幣匯率雙重因素使外資減緩購債。主權信用利差和人民幣匯率是影響外資購買境內債券的重要因素。1月17日，央行宣佈分別下調中期借貸便利（MLF）操作和7天期公開市場逆回購操作中標利率10個基點。疊加美國通貨膨脹加劇，美聯儲加息腳步預期加快的影響，10年期中美國債利差大幅收窄，導致外資減緩購債。同時考慮人民幣匯率指數處於歷史高位，不排除“寬信用”政策背景下人民幣貶值，導致外資回流，增持境內債券同比增速放緩的可能性。中債口徑下，截至1月底外資持有中國境內債券規模達37335.04億元，環比增長1.36%，同比增長為22.14%，同比增速為2020年以來的最低值；上清所口徑下，外資持有中國境內債券規模達3361.52億元，環比增加5.06%，較2021年12月有所回暖，持有總量同比減少20.11%，與2021年12月相比，同比增速繼續下跌；合併口徑下，外資合計持有境內債券40696.57億元，環比增加1.66%，同比增長17.03%。

境外投資者更偏好記賬式國債和同業存單。利率債方面，2022年1月，外資持有境內利率債規模為36042.84億元，同比增速為21.80%，增速為2019年以來的最低值。持倉結構來看，1月外資偏好記賬式國債，持倉規模達25188.90億元，占持有利率債的69.89%，比例較12月增加0.78個百分點，而持有政金債比例為29.79%，較12月下降0.78個百分點。信用債方面，1月外資持倉信用債共計4333.22億元，環比增加6.10%；其他類債券規模為2019.84億元，占外資持有信用債規模的46.61%，較12月增加2.57個百分點，其中同業存單占其他種類債券的79.73%，占信用債34.39%；中期票據持倉規模為1132.55億元，環比減少1.22%，占信用債規模的26.14%，較12月減少0.95個百分點。

債市策略：基準層面，信用風險緩釋，經濟整體回暖，但局部壓力猶存。穩增長的政策力度仍在加強過程中。預計短期內市場將更多關注寬信用的效果，基準震盪概率較大，同時由於中美利差的壓縮也會導致境外資金持幣觀望；對於信用方面，基準震盪過程中票息吸引力增加，相比較年初以來高等級中長久期策略，我們建議年初儘量增厚收益，高等級拉長久期和高票息短久期雙輪驅動預計將成為2022年以來多數機構首選。板塊方面，由於常規煤鋼利差已度過顯著收縮週期，城投與地產也呈現不同程度的收緊趨勢。在基建蓄力的過程中，可以繼續關注銀行資本債跌幅走勢、專項債釋放節奏、地產修復前倖存的龍頭民企以及城投尚存價差的區域。

風險因素：央行後續貨幣政策超預期；美國通貨膨脹繼續加劇；金融數據和實體經濟狀況低於預期；風險事件和再融資環境惡化導致外資流出；國際政治形勢緊張等。