【中信證券】四問本輪加息週期：滯後多久？終點多高？節奏多快？俄烏影響？

如果美聯儲3月開啟加息，則其大約“滯後曲線”2-3個季度。預計本輪加息的利率終點高度或在2%-2.25%附近，今年加息節奏或先急後緩，全年或加息4次，加息時點主要分佈在上半年，預計2023年加息3-4次，並結束本輪加息週期。俄烏衝突短期堅定美聯儲加息抑制通脹的決心，但中長期將增加美聯儲政策的不確定性，美聯儲將根據經濟形勢保持政策謹慎靈活。全球資產價格短期仍受俄烏衝突影響，中長期將重新回歸美聯儲政策收緊邏輯，預計10年期美債名義收益率年內可能到達2.2%附近。

美聯儲主席鮑威爾上周在國會發表證詞後，市場對於美聯儲3月加息25bps已基本形成共識。

當前，市場對於本輪加息更關心四個問題：第一，美聯儲“滯後曲線（behind the curve）”究竟多久？第二，本輪加息週期中，政策利率水準最終升至多高？第三，本輪加息節奏如何？第四，俄烏衝突對於美聯儲加息有何影響？這四個問題之所以重要，是因為它們決定了本輪加息週期的終點、節奏和可能的變化。

從泰勒規則、就業目標以及實際聯邦基金利率三個維度測算，如果美聯儲3月開啟加息，則其大約“滯後曲線”2-3個季度。

所謂“滯後曲線”，一般是指央行沒有以足夠快的速度加息以應對通脹，就會落後於通脹曲線。我們通過三種方式來度量當前美聯儲“滯後曲線”多久：第一，通過泰勒規則的變形模型測算市場預期的通脹曲線，美聯儲可能滯後曲線約3個季度；第二，通過失業率來看，美聯儲本輪加息滯後約半年；第三，從實際聯邦基金利率來看，本輪美聯儲加息滯後約3個季度。

預計本輪加息的利率終點高度或在2%-2.25%附近。

與加息到多高水準密切相關的概念是中性利率，即使經濟產出在充分就業和通脹穩定環境中能夠圍繞潛在產出增長的聯邦基金利率水準。美聯儲每季度會公佈長期聯邦基金利率預測，這是SEP中的唯一中性利率。上一輪加息週期中，加息終點高度並未達到美聯儲預測的長期中性利率高度。當前美聯儲預測中性利率為2.5%，預計本輪加息的利率終點高度可能同樣難以達到2.5%。

預計今年加息節奏或將先急後緩，全年或加息4次，加息時點主要分佈在上半年，2023年加息3-4次，結束本輪加息週期。

首先，由於當前通脹高企，且美聯儲“滯後曲線”2-3個季度，因此美聯儲在本輪緊縮週期的前半程必須以更快地速度加息。其次，由於本輪加息的終點可能並不高，因此一旦後續通脹回落，美聯儲可能放緩加息步伐。最後，本輪美聯儲加息的重要特徵是靈活性，因此，不應給予美聯儲加息節奏過於機械的設定。預計美聯儲加息節奏在今年下半年將明顯慢於上半年， 2023年全年可能加息3-4次，並結束本輪加息週期。

俄烏衝突短期堅定美聯儲加息抑制通脹的決心，但中長期將增加美聯儲政策的不確定性，美聯儲將根據經濟形勢保持政策謹慎靈活。

俄烏衝突下，短期通脹壓力和通脹預期有所抬升，同時美國金融狀況並未受到顯著影響，因此，美聯儲仍將全力以赴對抗通脹，大宗商品價格飆升增加了美聯儲在3月之後、年中之前的議息會議上加息50bps的概率。但是，俄烏衝突也給後續全球經濟增長增加了不確定性，這也將導致美聯儲在後續貨幣政策決策上更加謹慎和靈活。

資產價格短期仍受俄烏衝突影響，中長期將重新回歸美聯儲政策收緊邏輯，預計10年期美債名義收益率年內可能到達2.2%附近。

短期在俄烏衝突尚未結束的情形下，避險情緒和供給恐慌仍是影響全球資產價格的主線，一方面，受避險和恐慌情緒影響，全球風險資產短期內或將持續大幅度震盪。另一方面，受能源及農產品供給恐慌影響，大宗商品價格短期內或將維持高位。預計俄烏衝突3月會迎來初步結果，俄烏衝突結果漸明後，市場主線仍會回歸到美聯儲政策收緊的邏輯上，預計美債實際利率會再次開啟上行，10年期美債名義收益率年內可能到達2.2%附近。在此影響下，預計後續美股成長股仍面臨較大回調風險。

風險因素：

俄烏衝突超預期惡化；美國通脹超預期回落或超預期居高不下。