【中信證券】如何看待美國今年財政力度以及發債節奏？

目前美國赤字處於歷史較高水準，在未來美聯儲進入緊縮週期後，債務壓力料將進一步快速提升。預計2022年美國財政支出雖然弱於過去兩年，但支出力度仍為歷史偏高水準，今年美國經濟將穩健增長。2022年美國財政部發債規模需考量美聯儲縮表開啟時點，若縮表於今年7月開啟，財政部或於下一季度停止縮減國債拍賣規模。在此背景下，年內美債利率或震盪上行至2.5%。

財政赤字壓力較高，財政支出力度回歸常態化。

新冠疫情衝擊後，通過大量財政刺激促進經濟復蘇的結果為美國赤字始終處於歷史高位水準，CBO預計2022財年赤字將跟隨支出大幅減少而縮小。拜登政府提出多項法案，一定程度或將增加未來十年財政赤字壓力。

由於新冠疫情來襲後美國採取大規模財政刺激復蘇經濟，其後果為即使目前利率幾乎為零，美國利息償還壓力仍攀升至接近歷史最高水準。隨著美聯儲開啟緊縮週期，預計未來美國償債壓力將繼續攀升。財政支出力度方面，雖然大規模財政刺激退坡會導致2022年財政支出水準大幅下降，但預計今年財政支出力度仍會為歷史偏高水準，將支撐美國經濟繼續穩步復蘇。

縮減發債規模的視窗期或因美聯儲年內縮表而有限。

2022年2月至4月美國財政部繼續縮減國債拍賣規模，整體而言，2022年2月至4月向私人投資者發行的債券數量與2021年11月至2022年1月相比減少1110億美元。財政部計畫發債規模時除了需考慮減少的財政需求外，還需考量美聯儲縮表需增加的發行量，財政部縮減規模視窗期或因美聯儲年內縮表而受限。

一方面，今年財政赤字大幅減少，一定程度減少了財政部發債的財政需求。另一方面，財政部需要關注美聯儲縮表的開始時點、速度與縮表結束時點，考慮美聯儲SOMA投資組合縮減後財政部較高的融資需求。美聯儲縮表或在今年年中開始，預計縮減速度將快於上一輪，因此在縮表速度偏激進的情形下，美聯儲或於2024年下半年結束縮表。

在TBAC中性預測以及偏激進的預測中，縮表速度均快於上一輪縮表速度，但均慢於2020年和2021年的購買速度。具體縮表進程仍需關注經濟發展態勢，若類似上一輪縮表後期出現經濟增速下行，則或將更早結束縮表。財政部或因縮表臨近，在下一個季度停止縮減國債拍賣規模。

預計基建法案對今年經濟影響有限，中期提振作用明顯。

拜登基建法案大幅縮水後終於落地，1.2萬億的法案中僅5500億美元為新基建支出，主要投資于道路和橋樑、鐵路、電網、寬頻、水利基礎設施、網路安全、氣候變化、公共交通等。預計拜登基建法案對於十年內經濟存在刺激作用，但對今年提振作用有限。

穆迪分析預測該法案對經濟的提振作用將於2023年達到頂點，在法案計畫中期或累計創造超過80萬份工作崗位，且對通脹影響較弱。但也需注意若基建法案實際較大部分依靠財政赤字融資，則債務升高的負面影響以及私人投資的擠出效應或導致該法案在二十年後拖累經濟。

債市策略：

目前美國財政赤字水準較高，未來隨著美聯儲開啟緊縮週期，債務壓力料將進一步提升。CBO預計財政支出將大幅少於2020年、2021年水準，但我們認為仍會處於歷史偏高位，將有效支撐經濟穩健發展。此外，拜登政府今年將進一步推進各項法案以增加投資、促進經濟發展，但由於法案落地執行存在一定時滯性，簽署的《基礎設施投資和就業法案》以及其他還未簽署的法案或對今年經濟的提振作用有限。

預計美聯儲或於今年年中開啟縮表，美國財政部對於債券拍賣的縮減規模的視窗期或因而有限。繼續維持上半年美聯儲緊縮步伐較快、年內或加息四次左右的判斷，長端美債利率或在縮表前後較快上行，今年10年期美債利率或震盪上行至2.5%。