【中信證券】特斯拉業績不斷創新高，FSD+保險服務將提升盈利水準

特斯拉（TSLA.US）四季度銷量、毛利率、淨利潤等均創歷史新高，規模效應不斷凸顯。展望未來，公司繼續維持中長期50%的交付量年度增長目標，2022年主要目標是提升美國奧斯丁工廠&德國柏林工廠的產能，繼續看好公司的中長期投資價值。

財務概覽：季度毛利率、淨利率均創歷史新高。

1）營收創歷史新高：2021Q4公司營收177.2億美元（同比+65%，環比+29%），2021全年營收538億美元（同比+71%），再創歷史新高。其中汽車銷售業務：Q4實現收入153億美元（同比+70%，環比+31%），營收占比為87%，全年實現收入456億美元，同比+79%，營收占比為85%。

2）毛利率繼續創歷史新高：2021Q4公司毛利率27.4%（同比+8.2pcts，環比+0.8pcts），全年毛利率25.3%（同比+4.3pcts）。其中汽車銷售業務：Q4毛利率為30.3%（同比+6.9pcts，環比+0.1pcts），全年毛利率28.9%（同比+6.4pcts），二者皆創歷史新高。此外，公司汽車業務毛利率大幅提升的主要原因在於產銷量齊升帶來的規模效應，扣除積分收入，當季汽車業務毛利率為29.2%（同比+0.4pcts），亦創歷史新高。

3）淨利率繼續創歷史新高：2021Q4公司淨利率13.2%（同比+10.5pcts，環比+1.2pcts），全年淨利率10.3%（同比+8.0pcts）亦創歷史新高。

4）淨利潤：2021Q4公司GAAP淨利潤23.21億美元（同比+760%，環比+43%），連續十個季度盈利，扣除股權支付後的Non-GAAP淨利潤為28.79億美元（同比+219%，環比+38%）；全年公司GAAP淨利潤為55.19億美元（同比+666%），對應淨利率為10.2%，Non-GAAP淨利潤為76.40億美元（同比+211%），對應淨利率為14.2%。

產量&銷量：當季銷量30.87萬輛，全年銷量93.62萬輛，公司維持交付量50%的增速目標。

1）產量：公司當季汽車產量30.58萬輛（同比+70%，環比+29%）。其中改款後的Model S/X開始投入生產，當季產量1.31萬輛（同比-19%，環比+47%）；Model 3/Y產量29.3萬輛（同比+79%，環比+28%）。公司全年汽車產量93.04萬輛（同比+83%）。其中改款後的Model S/X全年年產量2.44萬輛（同比-55%）；Model 3/Y產量90.60萬輛（同比+99%）。

2）銷量：公司當季汽車銷量30.87萬輛（同比+71%，環比+28%）。其中Model S/X當季銷量1.18萬輛（同比-38%，環比+27%）；Model 3/Y銷量29.67萬輛（同比+84%，環比+28%）。公司全年汽車銷量93.62萬輛（同比+88%）。其中改款後的Model S/X全年年銷量2.50萬輛（同比-56%）；Model 3/Y銷量91.12萬輛（同比+106%）。

3）2022年重心在於產量提升：據特斯拉披露，2022年首要目標是通過新建工廠與提高現有產能以增加產量。在接下來的一年，電動車市場競爭力將取決於在整個供應鏈中增加產量的能力。

工廠建設進度：公司總產能超105萬輛/年，奧斯丁工廠擬於22Q1開始交付4680型號Model Y。

1）弗里蒙特工廠：目前弗里蒙特工廠生產線總產能為60萬輛/年，主要用於生產Model S/X/3/Y。其中Model S/X產能為10萬輛/年，Model 3/Y產能為50萬輛/年。

2）上海工廠：目前上海工廠生產線總產能大於45萬輛/年，主要用於生產Model 3/Y。

3）美國奧斯丁工廠：2021年底已進入試生產階段，公司預計22Q1開始交付。其中，首款交付車型為Model Y，預計搭載4680型號電池。公司預計2023年將在此工廠生產交付Cybertruck、Semi和Roadster跑車。

4）德國柏林工廠：2021年底已經開始測試儀器設備，目前正處於獲得當地生產許可過程中。公司預計，德國柏林工廠首批量產交付車型為Model Y，搭載2170型號電池。

5）新工廠建設&面臨晶片缺貨挑戰：據公司在2021年年報會議中透露，公司正在籌備下一所汽車工廠的建設，並預計在2022年公佈新工廠的選址。同時，公司表示供應鏈成為主要的限制因素，工廠已經連續幾個季度產能不足，這種情況可能會持續到2022年。

自動駕駛&保險服務：美國FSD Beta滲透率提升至16.7%，美國保險服務有望為公司帶來數十億美元新收入。

1）21Q4，特斯拉FSD Beta版本更新7次，致力於為消費者帶來更好的駕駛體驗。截至目前，公司在美國裝有FSD Beta版本的特斯拉車輛約6萬輛（2021Q3美國數量為數千輛）。2021年特斯拉美國銷量約36萬輛，依此計算，FSD Beta版本在美國滲透率提升至16.7%。

2）特斯拉超級電腦Dojo預計將於2022Q2開始投入使用，致力於解決人工智慧資料訓練成本過高的問題。

3）伴隨著FSD功能的增加，美國FSD售價也由之前的1萬美元/年提升至1.2萬美元/年。目前中國FSD售價仍維持在6.4萬元/年的價格水準。

4）公司在此次財報中披露公司車輛保險費用及內部目標。目前，公司已在美國5個州推出保險服務，ValuePenguin預計特斯拉平均每輛車輛的保險費用為4548美元/年。公司在2021年年報會議中預計，截至2022年底，有80%的美國客戶將選擇特斯拉保險服務。依此計算，保險服務後續有望為公司新帶來數十億美元的額外收入。

風險因素：

全球疫情進一步惡化的風險；國際貿易衝突加劇的風險；自動駕駛汽車出現嚴重安全事故導致估值波動的風險；人工智慧技術發展低於預期等風險；柏林&德克薩斯州工廠進展不達預期的風險；關鍵零部件短缺的風險等。

投資建議：

我們持續看好特斯拉在電池、BMS、Autopilot演算法、智慧駕駛資料積累等環節的領先優勢，未來伴隨FSD&車輛保險服務滲透率的提升，公司盈利能力有望進一步提升。Bloomberg一致預期顯示，伴隨著德國柏林&美國德州奧斯丁工廠產能的釋放，公司2022年銷量有望提升至146萬輛（同比+56%），對應2022-2024營業收入分別為770/957/1117億美元，Non-GAAP淨利潤分別為104/142/194億美元，我們持續看好公司的中長期投資價值。