【中概股私有化】前程无忧：获资本青睐能否“前程无忧”？

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日期：2020年9月18日 下午7:32作者：毛婷 編輯：彭尚京

第一家在美国上市的中国人力资源服务公司前程无忧(JOBS-US)近日公布，其董事会收到DCP Capital Partners（德弘资本）的初步无绑定收购建议，后者建议以每股79.05美元现金收购前程无忧的全部已发行普通股。

此出价较前一个交易日的收市价68.12美元溢价16.05%，较其最近30日加权平均价溢价18.82%。受收购消息带动，前程无忧当日（2020年9月17日）股价大涨，最高达80.50美元，收市报79.42美元，涨16.59%，市值为53.34亿美元。

目前其董事会还需评估有关的收购建议，未必能获得通过。

德弘资本是一家私募股权投资（PE）公司，董事长为曾任著名投资公司KKR全球合伙人的刘海峰。德弘资本在过去27年进行了多项交易，涉及平安保险、蒙牛乳业、海尔电器、现代乳业、南孚电池、恒安国际等企业。

财华社翻查前程无忧的年报，发现德弘资本似乎尚未介入前程无忧的大股东行列。截至2020年3月31日，创始人甄荣辉持有19.2%权益，日本人力资源服务公司Recruit Holdings Co., Ltd.持有35%权益，美国金融服务公司Massachusetts Financial Services Company持有5.4%权益。

未知德弘资本的全面收购建议背后是否有前程无忧现有大股东的身影，若没有，其面对的阻力应该不小。不过这一收购建议很可能带动前程无忧及同类股份的估值上涨，让市场对其价值重新评估。

为何最近招聘网站频频获资本青睐？

不仅前程无忧获私募投资基金提收购建议，另一家国内人力资源服务公司智联招聘也因为阿里巴巴(09988-HK)而重新受到市场的注视。

最近有传闻指阿里巴巴将向智联招聘投资数亿美元。智联招聘于2017年从资本市场退市，结束三年的美股上市历史，在这三年上市期间，该公司也曾频频获财团提出私有化，从而带动股价涨完一波又一波。如今，即使在退市之后，其仍获得包罗万有的科技和资本巨头阿里巴巴青睐，这些招聘网站到底有何吸引之处？

财华社发现，在美股上市的同类公司中，前程无忧的股价表现算最佳，估值也不错。

外资人力资源公司与国内招聘公司稍微有些不同，而且所面对的市场潜力也不同。作为经济大国，我国就业人口众多，加上城市化进程令工作机会保持可持续增长，招聘市场的发展潜力相当大，这可能是中资人力资源服务股估值较高的原因。

相对于在香港上市的人力资源服务股，前程无忧也较为优胜，不过低于深圳创业板上市的科锐国际(300662-CN)，这并不意外，因为A股普遍对H股及美股溢价。

前程无忧相较国内同行的优势

那么与同样聚焦于国内市场的港股及A股人力资源服务公司相比，前程无忧又有何优胜之处？

财华社整理发现，当前服务国内人才市场的上市公司主要有美国上市的前程无忧、港股上市的同道猎聘(06100-HK)、人瑞人才(06919-HK)、美国企业万宝盛华人力资源的大中华公司万宝盛华(02180-HK)，以及深圳创业板上市的科锐国际。

从下图可见，截至2020年6月30日止的12个月收入规模以前程无忧最高，其次为科锐国际和万宝盛华，相差不超过10亿元人民币。人瑞人才和同道猎聘次之。

以毛利率来看，前程无忧和同道猎聘明显比其他三家公司高出许多。前程无忧大部分收入来自线上招聘服务，以及人力资源相关收入，也就是说其收入主要来自企业（作为雇主）在其网站上刊登招聘广告、提供标准和定制化招聘及人力资源管理的服务收入等，成本不高。同道猎聘主要向企业提供人才获取服务和向个人付费用户提供专业就业服务，也就是说向企业和求职人士提供相关服务（例如猎头服务和中间平台服务）并收取费用，成本同样不高。

相较而言，人瑞人才、万宝盛华和科锐国际都从事类似的人才招聘服务，但值得注意的是人力资源外包服务占了收入的大比重，即人力资源服务公司作为派遣公司承担全方位的法定雇主责任。而这一块业务的特点是人力资源服务公司需要承担与聘请合约员工有关的直接成本，包括薪水和其他劳动力成本，导致毛利率偏低，从而拉低了整体毛利率表现。

从上表可以看到，虽然同道猎聘的毛利率较高，纯利率却远低于前程无忧。财华社发现，猎聘最大的开支并不是在经营成本一项，而是销售及营销开支，2020年上半年占收入的比重达到了47.48%，品牌推广和营销成为刚刚冒出头的猎聘抢占市场份额的主要手段。相比较而言，享有先机的前程无忧，这项开支的占比只有35.12%，反映作为市场先行者的优势。

2020年上半年，前程无忧使用线上招聘服务的估算雇主数目为42.25万，猎聘2020年上半年的企业客户数只有5.3万，前程无忧的优势可见一斑。

前程是否无忧？

借鉴智联招聘的私有化案例，其实私有化前的业务模式也跟前程无忧类似，以提供招聘、平台服务为主，所以毛利率也达到前程无忧和猎聘这样的水平。

2017年智联的私有化价格大约相当于其截至2017年6月30日止12个月收入的3.6倍。这次前程无忧的收购价大约相当于其截至2020年6月30日止12个月收入的9倍，以此来看，收购者的出价十分慷慨，当然这其中亦包含了疫情导致今年的收入下降这一负面影响。

随着国有企业改革和科创企业用人需求的变更，人力资源外包服务可能成为趋势。当然，前程无忧有其资源优势，而该公司这些年也通过并购和投资，多元化业务分布，这有望扩大收入基础，但是由于这类业务的利润较低，结果很可能拉低整体利润率。

与此同时，其同行的竞争也十分激烈，尤其在人力资源外包服务这方面，既有不断抢占市场份额的运营商，还有各种互联网社区服务和全生态服务加入到行业的变革中去，行业进入门槛也低，利用资本推动就能有效地迅速引流，以智联为例，若引入阿里巴巴这样的流量天王，前程不可限量。所以前程无忧的既得资源优势不一定永葆，其前程恐怕未必无忧。

这一次的收购建议或会引起人力资源服务股在资本市场的鏖战，有望推高这类股份的价值，也为投资者带来非常理想的套现机会。