【中概股回归】前有“易车”后有“懂车帝” 平安如何蜕变汽车之家？

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日期：2020年9月16日 下午8:23作者：毛婷 編輯：彭尚京

有传2013年在纽约证券交易所上市的汽车之家（ATHM-US）打算回港二次上市。消息未经证实，但这与预期并不冲突，因为市场早就认为中概股回归已成趋势。

从去年末阿里巴巴(09988-HK)赴港二次上市获热烈欢迎，到今年上半年网易(09999-HK)、京东(09618-HK)陆续闪亮登场，市场对这些海归的评价并不低。从下表可以看出，除了百胜中国(09987-HK)适逢“冻资王”农夫山泉(09633-HK)上市而稍微受到冷遇外，其他二次上市的股份均取得相当理想的表现。

汽车之家二次上市也就不足为奇了，既可规避美国的政治风险，又能在更熟悉的市场获得资金，或许还能获得更高估值——港股市场似乎尚未有汽车资讯服务供应商。

对比于易车网，汽车之家更具二次上市价值

去年下半年，竞争对手易车网获腾讯(00700-HK)提私有化，价格为11亿美元。那为什么汽车之家不选择私有化，而是二次上市呢？

按92.08美元计算，汽车之家当前市值为109.65亿美元（约合742.49亿元人民币），相当于截至2020年6月30日12个月总收入的8.88倍，这一价值体量并不小，足足是易车的十倍；而计划私有化的竞争对手易车(BITA-US)，当前市值为11.63亿美元（约合78.75亿元人民币），相当于最近12个月总收入的0.88倍。

区别在于，汽车之家最近12个月股东应占净利润达31.63亿元（单位人民币，下同），意味着市盈率为23.47倍；易车最近12个月则录得净亏损22.88亿元。

从业务增长来看，汽车之家这几年的增长势头也超越了易车网，怎么看都是优质股。

也就不难理解估值备受碾压的易车网选择趁低私有化，而正处于业绩爬升期的汽车之家则乘着如虹的气势选择二次上市，既可降低相应美股可能受到的政治风险影响，又能延续估值。

汽车之家是一家怎样的公司？

汽车之家为汽车资讯网络平台起家，最初由蔚来（NIO-US）的李想创立，门户网站有che168.com、autohome.com.cn、汽车之家论坛等，2010年还推出汽车之家APP，主要提供内容服务和资讯。在2013年刚刚上市时，其收入主要来自广告和经销商会员服务——典型的内容和广告服务平台。

2016年6月，汽车之家当时最大的股东澳洲电讯（Telstra）以16亿美元的代价，向中国平安（02318-HK，601318-CN）的Yun Chen出售了47.4%权益（按当前市值计，已值51.97亿美元），随后于2017年2月再向Yun Chen出售剩余的6.5%权益。到2020年2月29日，Yun Chen持有汽车之家的51.9%权益。

不过于2020年6月18日，Yun Chen以每股82.1美元的价格出售了汽车之家的310万股，因此目前Yun Chen持有该公司的5872万股，持股比例为49.4%。2020年7月23日，Yun Chen以1015万汽车之家的股份作为抵押和授权，获得民生银行的贷款。

鉴于平安在汽车之家的控股地位，汽车之家的董事会基本来自平安系，例如董事会主席和首席执行官陆敏就是平安的首席保险业务官及首席信息官。由此可见，汽车之家有平安的雄厚背书。

汽车之家主要经营哪些业务

经过大股东的置换、多项收购以及che168的重组，目前汽车之家主要提供三项服务：

1）媒体服务：借助用户基础和庞大的用户数据，为广告商提供多项广告解决方案及工具。厂商通过其广告服务进行品牌营销、新车推送以及促销，汽车之家亦为厂商提供比传统客户调研和其他售后反馈渠道更为可靠和及时的商业洞察。

2017年、2018年和2019年，汽车之家分别向101、103和92名国内汽车厂商提供媒体服务。

2）潜在客户开发（引流服务）。这一部分分为三类服务： 

(1)经销商客户服务：经销商可支付固定的费用，而在其经销商信息系统的线上商店页面展示和管理汽车库存、报价和促销信息；潜在购车者则可与经销商联系查询详情和安排试驾。为独立经销商提供的广告服务。

(2)二手车展示和其他平台服务：经销商和个人可通过这项服务在该公司的网站和手机应用推销二手车。

3）线上交易和其他服务：

(1)新车交易平台。2014年6月，该公司推出了线上交易平台“车商城”，为用户提供从汽车相关资讯、购买厂商提供的折扣券，到完成交易的全服务线上交易平台。2015年，开始提供汽车直销和佣金服务。2016年第4季开始转为轻资产的汽车电商平台服务，于2017年清理了所有直销汽车库存。目前通过提供平台服务和交易导向的营销解决方案，以及收取平台交易佣金变现。

(2)二手车交易平台：2018年6月对天天拍车的投资，开发出一个C2B2C（个人经由中间商再到个人）的销售模式和交易系统。通过将天天拍车的线下验车、所有权转让服务和其他辅助服务与其平台的线上服务整合，而提供更广阔的汽车相关服务。

(3)汽车融资服务：2017年初展开汽车融资业务，撮合用户与其合作金融机构，主要通过在平台上撮合汽车融资及保险产品交易收取佣金。

(4)数据产品：从2018年开始利用其AI、大数据、云计算以及其他技术，为厂商和经销商开发和提供创新的数据产品，主要包括定制化的数据报告，智能销售和营销工具，让厂商能够借助其内容和大数据改善新车型的市场辨识度。

从下图可以看到，线上交易和其他服务的贡献正在稳步上升。2016年该分部的贡献较高主要因为清理直销汽车库存转为其后的轻资产经营。

媒体属性、数据供应商、交易平台服务商的角色或许意味着其面对同行激烈竞争和用户可能饱和等的挑战。先不论是否存在收入天花板的制约，汽车之家的盈利模式应是可行的。

先来看盈利表现，除了2016年和2017年进行业务重组之外，2015年至2020年上半年的毛利率都在80%以上，2020年上半年更达到88.52%。该公司最大的支出为销售及营销开支，大约占收入的36%左右，其次为产品开发成本，大约占16%，收入均可轻松覆盖，因此其净调整EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）利润率高达49.27%（2020年上半年，下同），纯利率达到36.57%。

纵观2015年至2019年年度业绩以及2020年上半年业绩，除了2016年为20.6%和2015年为28.6%外，纯利率都没有低于32%水平。

正因为经营表现颇为理想，其经营活动现金流一直保持正数。

财务状况方面，汽车之家账上并没有附息债务。截至2020年6月30日，该公司持有现金及现金等价物20.04亿元，短期投资110.23亿元，两项合共占总资产的66.36%，可见其可动用的资金非常充裕，总负债只有40.91亿元。财务状况非常稳健，其似乎没有筹资的迫切性。

在这个时候选择上市，很可能是趁着最近股价造好拿个好价格，以及大股东趁机减持？

值得注意的是，尽管汽车之家看起来业绩不错、财务状况佳，但风险却不容忽视，最主要是同行竞争激烈，这包括易车、瓜子网等同类网站，还有腾讯、新浪等头部内容网站，其未来的增长潜力须细察。此外，该公司的2019年年报中提到在欧洲成立三家全资子公司，计划将业务扩张至欧洲市场，未知这样的海外扩张是否受到今年的疫情冲击，对未来的增长是利还是弊……这些因素都可能影响到以后的估值。