廣發宏觀：從衰退後期到復蘇前期的邏輯轉換

廣發發佈報告指，在《通縮交易與復蘇交易：兩種不同的資產定價特徵》中，廣發搭建了一個分析框架。框架隱含的一個結論是當前處於通縮交易向復蘇交易時段的過渡(類2015年底-2016年初)，「下半年要進一步關注風險控制和資產風格的均衡化」。

在本篇中廣發繼續對這一框架做出延展，把經濟進一步細分為四個階段。顯然「通縮交易」一般對應經濟的衰退前期、衰退後期；「復蘇交易」一般對應經濟的復蘇前期、復蘇後期。

股票市場是反映預期的，所以往往非常有效。經驗上股市有系统性機會的時段一般就兩個：「衰退後期」(流動性驅動、估值擴張)和「復蘇前期」(盈利驅動、資產負債表修復)。且由於一係列内生特徵，中國股市的特點往往是前一階段斜率偏高。

怎麽劃分衰退後期和復蘇前期?PPI是名義增長的映射，亦是企業盈利的同步指標，經驗上可以把PPI觸底視為衰退後期和復蘇前期的分界線。比如2020年5月PPI觸底，就意味著資產定價邏輯從衰退後期過渡到復蘇前期，如廣發所說「經濟週期相關資產折價最大的階段過去」。

怎麽劃分復蘇前期和復蘇後期?一個關鍵的坐標是政策斜率。實際上在從衰退後期向復蘇前期過渡的時候，政策一般就已經開始邊際收縮；而驅動復蘇前期進一步向復蘇後期過渡的過程，是政策收縮的邊際影響開始大於盈利擴張的邊際影響。

這個階段沒有定規，對於2009年那輪來說，「PPI轉正」前後就是一個分界，股票市場也差不多見頂於PPI轉正前後。但政策會綜合考慮經濟基本面、資產價格、財政和就業，每個階段政策的容忍度會有不同。

幾個因素決定了當前「復蘇前期」暫時不會過渡到「復蘇後期」：一是全球疫情和經濟仍有不確定性，調查失業率整體仍在偏高區間，這意味著結構性問題依然明顯，貨幣政策的退出速度應不會太快；二是本輪財政空間擴張確認偏晚，叁季度仍處於財政落地高峰期；叁是未來有進一步走出疫情、打開增長空間的可能(比如疫苗研發成功)，在此之前，全球復蘇頂部不會確認。