广发宏观：企业中长期信贷及企业债券融资或在下半年边际收敛 居民信贷延续稳定

广发发布报告指，6月社融数据整体维持高位。这固然和经济本身继续改善，融资需求恢复有关；但至少总量上尚未见显著收缩证据，这一点对资本市场预期来说是一个积极信息。6月新增社融3.43万亿，其中新增人民币贷款1.9万亿(社融口径)，社融存量增速12.8%，同比额增速较前月(12.5%)走高约0.3%。

今年上半年社融放量背后是三条政策线索，推基建、稳地产和托制造业，三条线索贯穿于1-6月份。5月企业债券融资规模回归常轨，映射5月政策调控边际变化。6月金融数据大体延续5月数据特征，然而有三个数据点值得关注，这三点为广发理解下半年金融数据走向提供关键线索。

企业中长期贷款继续快速放量，应与基建项目带动的中长期融资需求上升有关。合理信贷投放节奏指向下下半年新增企业中长期贷款增速或有收敛。报告指出，6月企业中长期贷款继续高增。信贷总量控制的重点不在居民信贷。合理信贷投放节奏指向下半年新增企业信贷增速有回落。

非标融资缩量担忧并未兑现在6月社融数据之中，预计下半年非标缩量整体处于可控区间。表外票据连续扩容指向政策关注中小企业融资条件，而这一点也是广发理解下半年结构性货币工具的关键。报告指，6月非标继续同比正增长。非标正增长背后是表外票据的持续改善。金融体系和实体融资条件稳定需要非标节奏稳定。

M1增速小幅下修或可归于基数效应，今年2月以来M1整体还是在震荡上行；预计随着企业投资活跃度的上升，下半年M1增速或继续反弹。6月M1同比6.5%，较前月6.8%微幅收缩0.3个百分点。M2增速11.1%，继续持平于前月。值得注意的是，货币影响因素较为复杂，短期节奏扰动并不改变趋势。2015年M1增速回升过程中也有月度节奏小幅反复，例如2015年6月M1增速从5月的4.7%下降至4.3%，7月M1增速再度快速修复至6.6%。

广发理解本月M1增速小幅下修，主要与去年同期基数较高有关。去年6月M1增速从5月的3.4%攀升至4.4%，随后下行至7月的3.1%。

上半年高速扩张的企业中长期信贷、企业债券融资或在下半年边际收敛，而上半年表现稳健的居民信贷以及非标融下半年依然延续稳定，基本不会有太大变数。此外，随着投资回温，货币活性将会逐渐显现。广发依然看好下半年M2和M1增速缺口收敛。

今年全年信贷和社融已经有“预期坐标”，即全年信贷20万亿左右。从上半年的12.1万亿来看(比去年增加2.4万亿)，下半年合意水平是比去年增加0.8万亿左右。下半年平稳中趋于收敛。

6月18日易纲行长在陆家嘴论坛指出，“展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”。这一数据客观上已经是市场的预期坐标。

去年全年的新增人民币贷款是16.8万亿，20万亿意味着新增3.2万亿。如果广发以1-6月的12.1万亿来看，(比去年增加2.4万亿)，下半年合意水平是比去年增加0.8万亿左右。下半年平稳中趋于收敛。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。