半導體逆勢走強，中芯國際機會如何？

原創

中國領先的集成電路晶圓代工企業中芯國際(00981-HK)在公佈2019年全年業績的一週後，就將2020年第1季度的收入指引由原來的按季增長0%至2%，上調為6%至8%，將毛利率指引由原來的21%至23%，上調至25%至27%。

中芯國際2019年第4季銷售額為8.39億美元，見下圖。公告或意味著其原來預計的2020年第1季銷售額8.39億美元-8.56億美元有點保守，上調後的指引暗示第一季銷售額或達到8.898億美元-9.07億美元。

2019年第4季，中芯國際的毛利率為23.76%，最新指引或意味著其第一季毛利率將較上一季度有至少1.24個百分點的提升。

依此計算，中芯國際2020年第1季毛利或介於2.22億美元至2.45億美元之間，較2019年第4季增長11.55%-22.75%。

首席財務官高永崗博士在公告中指出：「自我們最初公佈第一季度收入和毛利率指引後，我們看見產品需求的增長及產品組合的優化，這些都超過了我們早前的預期。因此，我們現在上調我們第一季度的收入和毛利率指引。」

受此消息帶動，中芯國際的股價逆市大漲，最高漲8.43%，報14.40港元，全日收報13.96港元，漲5.12%，明顯跑赢大市。當日恒生指數跌1.17%，收報23970.369點。

半導體逆勢走強

儘管全球受到疫情影響，產業鏈面臨中斷的危機，但半導體產業在今年的前兩個月似乎無懼疫情影響，仍有不錯的表現。

不僅中芯國際業績預期得到上調，其他同行也透露出樂觀信息。

韓聯社報道，三星電子7日發佈的業績數據初步核實2020年第1季營業利潤為6.4萬億韓元，高於近1個月各券商提出的平均預期6.026萬億韓元，銷售額為55萬億韓元，高於近1個月券商預期平均值54.7萬億韓元。報道預計半導體和智能手機部門業績良好，專家們預測半導體部門的營業利潤為3.7萬億韓元。據分析，半導體生產沒有受到新冠疫情的影響，反而得益於疫情下「非面對面」行業的迅猛發展，服務器芯片需求大增，而且售價提高，因此半導體部門或有不錯的表現。

據國内媒體報道，高通全球副總裁亦預計芯片產業受疫情影響相對比較小，芯片產業供應鏈全球化非常高，廠商對供應鏈精細化管理能力、把控能力一定程度上能對抗疫情的衝擊。

財華社還翻查了全球最大半導體代工生產商台積電的經營數據。2020年前兩個月，台積電的收入淨額同比增長41.8%，至1970.78億新台幣。

綜合這些運營商和廠商的表現來看，目前疫情對於半導體產業的負面影響可能尚小，或尚未顯現。中芯國際的業績預期獲得上調似乎並非令人意外的事。

中芯國際新進展

2019年7月29日，中芯國際出售阿韋紮諾200mm晶圓廠，所以2019年全年收入有所下降，同比下降7.27%，至31.16億美元。不過，如果扣除出售阿韋紮諾晶圓廠的影響，其全年收入實際上按年增長1.38%，至30.14億美元。

2019年的毛利率有所下降，或也因為出售晶圓廠的影響，如果扣除此出售資產，其毛利率實際上由2018年的19.1%，提高至21.5%，反映晶圓付運量增加及產品組合變動。

2019年的經營開支保持23%以上的升幅，不過得益於出售晶圓廠的一次性收益以及金融工具投資收益的增加，普通股持有人應佔利潤增長75.06%，至2.35億美元。

看起來其利潤的增長似乎與業務的改善無關，而主要受一次性出售收益和投資收益增加所帶動。

不過財華社留意到，中芯國際的EBITDA（扣除利息、稅項及折舊和攤銷前盈利）同比增長17.96%，至13.73億美元，EBITDA利潤率由上年的34.65%提高至44.08%，或反映其現金利潤其實有所增加，只是折舊和攤銷的拖累導致經營利潤率有所下降。

2019年，中芯國際的折舊及攤銷同比增長7.57%，至11.28億美元，佔總收入的36.2%。這些非現金開支僅影響了損益表，無礙中芯國際的現金流情況，所以期内來自經營活動的淨現金流入同比大增27.47%，至10.19億美元。

經營現金盈餘大幅提高，但作為一家科技代工廠，中芯國際需要不斷進行資本投入來提升技術水平和產能，其投資活動的淨現金流出並不低，2019年產生的流出額就達到了19.49億美元，顯著高於經營活動淨現金流入。

14納米FinFET已於2019年第4季量產

2019年，該公司的晶圓付運量同比增長3.2%，至502.9萬片8寸等值晶圓，平均售價同比下降了5.49%，至620美元。

尤其值得注意的是，中芯國際與客戶的14納米鳍式場效電晶體（FinFET）製程實現重大進展，第一代FinFET已成功開始大規模生產，並於2019年第4季開始貢獻收入。財華社按此數據估算，14納米FinFET於第4季或貢獻收入839.4萬美元，佔季度總收入的1%左右。

同時，第二代FinFET的開發穩定，客戶導入暢順。該公司表示，FinFET技術目標為應對移動、無線、計算、人工智能、物聯網及汽車應用，有望擴大產品和服務供應。所以，FinFET的進展為該公司的前景提供了相當大的支持。

2019年第四季，中芯國際的產能利用率已達到98.80%，見下圖。根據該公司的資本開支計劃，2020年的預計資本開支將達到31億美元，遠高於2019年的20.3億美元，主要用於上海和北京的300mm晶圓廠。

我們前文已經提到，中芯國際從事的是一個追逐技術的產業，對技術的資本投入必然是其營運的重要操作，以此可以推斷，未來的折舊及攤銷成本也將隨著資本開支的增加而上升。不過這些成本更多是固定型開支，銷量的大幅提升有望攤薄它們的影響。

總結

我們當然希望中國芯能夠閃耀全世界，但我們的芯片製程與國際頂級廠商存在差距也是不爭的事實，中芯國際在縮小差距的道路上所付出的努力有目共睹。FinFET製程技術的推進有望成為未來的亮點。

不過，三星和英特爾可能已經轉向據指能大幅提升性能、降低能耗和芯片面積的GAA（環繞栅極）技術，不知更長遠的將來，中芯國際將如何破局。

在第四季的業績發佈會上，其管理層曾經表示中芯國際研發了N+1和N+2工藝，性能、功耗和SoC面積等都比14納米工藝有顯著提升，而最贊的是這兩種工藝都不會使用EUV光刻工藝，這無疑是一大突破。

短期來看，2020年首季盈利指引或調高無疑是開年好消息。按現價13.96港元計，中芯國際的2019年市盈率為45.02倍。

我們前文已經提到整個產業的樂觀氛圍，中芯國際的銷售增長幅度未算得上同行中的佼佼者。按每ADR的49.72美元計算，2019年毛利率達46%的台積電（TSM-US）（中芯國際期内毛利率為20.62%），2019年市盈率只有22.49倍。

由此可見，中芯國際的當前估值並不低，其中或包含了市場對其FinFET製程技術和增長前景的期望。中芯國際現價是否值得追逐？投資者或需謹慎。