國有四大行：哪一家更值得投？

原創

匯控(00005-HK)和渣打(02888-HK)被英國審慎監管局要求停派股息，一時間讓小股民很受傷，不僅快到手的股息沒了，兩家跨國銀行的股價也顯著下挫。

事實上，近年這兩家跨國銀行總給人一種「軟腳蟹」的感覺，業務雄風不再，只能靠重組提振業績，皆因過往所專注的歐美市場變數多、經濟增速不及新興經濟體，監管規限過多，缺乏發展活力。儘管渣打將業務重心放到亞洲等快速增長的地區，但表現一直飄忽不定，也難放心選擇。

那麽，資產規模遠勝匯控和渣打的國有四大銀行表現如何？是否值得成為換馬標的？

誠然，國有四大銀行的業務多元化不如匯控和渣打做得好，前者的傳統銀行利息業務仍佔了收入的七成以上，而後者有一半的收入來自非利息收入，所以在金融服務的全面性方面，渣打和匯控可能稍勝。

儘管疫情的地區性隔離令全球國家變成城邦之國，但在網絡和科技的發展下，如今的資訊和金融市場已經沒有地區的阻隔，全球資本市場的波動都會對整體金融業務帶來影響，所以單從風險來看，至少在疫情期間，系統性風險可能佔據主導地位，也就是說不論業務有多分化，進行了怎樣的分散風險佈局，國有四大行與匯控渣打所面對的整體風險水平或是相若的，都主要面對系統性風險。

舉例：全球供應鏈難分你我，就好像多米諾骨牌，一環扣著一環，而不論國有四大銀行還是匯控渣打，對於全球供應鏈的感知力都是一樣的，因為這與其業務均息息相關，所不同的只是關聯的那一環在前還是後。也就是說，推倒一塊骨牌，大家都會受到影響，僅取決於早還是晚。

國内業務敞口更多的國有四大銀行既承擔振興經濟的責任和義務，也享有政策的支持和保護，而匯控和渣打需要面對更多也許不那麽友善的非主要市場監管機構，恐怕除了承擔責任和義務方面，並不能享有國内同行那樣高規格的政策優惠。

在估值方面，渣打的市淨率只有0.3倍左右，遠低於匯控和國有四大行，或反映其風險較高。匯控的市淨率與宇宙第一大行工商銀行(01398-HK)和發展較具活力的建設銀行(00939-HK)相若，而高於農業銀行(01288-HK)和中國銀行(03988-HK)，以此來看，國有四大行的相對估值也不算高。

疫情在全世界蔓延之際，抗疫防疫得力的中國最早復工復產，國有四大銀行成為這個發展最快經濟體的生血機器。

確實，全球流動性變得寬松，貨幣政策以及扶持中小企和普惠金融的措施，都會對全世界銀行的息差帶來影響，而基於國有四大銀行的使命，其責任更重。從另一個方面來看，這也是發展的機遇。

國有四大行2019年業績比較

從收入構成來看，四大銀行的利息淨收入佔比都在70%左右，只有中行不到70%，因為其海外業務較多、業務更多元，農行的淨利息收入佔比高達77.62%，反映其以「三農」責任擔當推動貧困地區貸款增速的政策導向。

考慮到利息業務的大比重，我們來重點看看這項業務。

從資產與負債規模增長來看，工行與建行的把控比較適宜，工行的生息資產規模增幅比付息負債規模增幅高1.27個百分點，建行則高出0.37個百分點。農行較為進取，付息負債的規模增速略高於生息資產規模；中行的生息資產規模增幅比付息負債規模增幅高0.12個百分點。

息差方面，期内四大銀行的淨利差都有所縮小，主要因為總付息負債的平均付息率擴大，而生息資產的收益率並沒有大的改善。其中建行的生息資產收益率表現最好，提升了6個基點，主要得益於客戶貸款及墊款規模擴大同時收益率提高。

農行的淨利差縮小了17個基點，主要因為利息成本增加了18個基點。綜合息差和資產負債規模來看，農行期内在利息業務方面顯得頗為進取。

中行的息差最低，或反映其存放央行款項比重較高，而這一配置的收益率通常較低。

工行和建行都維持穩健表現。在這一輪的比試中，工行和建行佔優。

以下我們在來看看收入和盈利指標。從收入增長來看，工行增幅最高最穩，而農行跑輸同行。

扣非歸母淨利潤增幅則較為平均，都在大約4%的水平。

相對於資產負債規模，工行和建行的盈利能力更高，見下圖，而中行為四大銀行中的最低。值得留意的是，收益率曲線呈向下趨勢，或反映資產規模不斷擴大，同時利潤增長趨於平穩，筆者估計未來隨著資產規模的增長，此收益率曲線或將繼續下跌直至比較穩固的水平，但目前尚需要多幾期的數據才能驗證是否已到達這個水平。

再來看資產質量，四家銀行的不良貸款率都處於1.4%左右，而且維持穩定。

不過考慮到投資者對於銀行股不良貸款的疑慮，筆者認為關注類貸款更加值得關注，所以將兩個數據列出，供讀者參考。

再來看資本充足率，工行和建行均有所改善，而農行和中行稍微下降。

總結

以上從國有四大銀行的業績表現來看，2019年依然是平穩發展的一年。不過，我們都知道2020年初基本面發生了變化，中國和全球流動性放松，金融市場波動加劇，經濟顯著放緩的幾率大幅上升，這應該增加了國有四大銀行所面對的風險。

但是，中國率先從疫情中逐步恢復。作為國家最重要的系統性銀行，國有四大銀行自然有匡扶百業的責任要求，尤其在普惠金融方面，所以可能對資產質量帶來影響。估計這也是銀行股估值持續受壓的原因——息差收窄，以及對於資產質量的擔心。

見上表，四家大型國有銀行的2019年市盈率估值都在5倍左右，市賬率介於48%到69%的水平。不同於匯控和渣打兩家跨國銀行的是，四大國有銀行的派息十分慷慨，股息收益率理想，至少高於其各自的付息負債利息成本。

四家銀行之中，工行和建行維持穩健的業績表現和資產質量，顯得十分自持。農行則較為進取，其風控能力仍值得觀察。中行的海外業務佔比較大，而且經營也較為成熟，惟當前海外疫情風險，可能令市場對其敞口的憂慮增加，所以中行的估值跑輸同行。

綜合來看，工行和建行仍是風險相對較低的優質選擇。不過，如果海外疫情轉好，中行或有望在短期追落後。