低景氣度穩增長的行業，嘉必優是保守投資者的首選

原創

嘉必優生物這家企業很有意思，公司的大股東易德偉併非是從事生物製品行業的老將，也併非是一位純粹的生意人，而是有著政府部門任職經驗的學者，1987-1991年間，易任職華中師範大學科研處副科長，代理科長；1991-1993年任職國家教育委員會（現國家教育部）社會科學規劃處，1993-1999年任職北京納英文化傳播董事長，1999年至今為武漢烯王的董事長，武漢烯王也就是嘉必優生物的大股東，ipo上市前持股59%。

未來，嘉必優的發展是否會受到易德偉背景的影響暫且擱置，先把主要矛盾放在行業景氣度以及嘉必優自身的競爭優勢上。

嘉必優的核心產品為ara，其化學名稱為花生四烯酸，是一種多不飽和脂肪酸，對嬰幼兒大腦和神經係統的發育至關重要，由於嬰幼兒自身合成ara的能力較低，從外界攝入足量的ara對於嬰幼兒的健康發佈就具有重要的意義，全球市場已在嬰幼兒食品中廣泛添加了ara。

從下遊應用領域來看，嬰幼兒配方奶粉確實是ara和藻油dha主要的應用領域，佔市場容量比例超過45%。

從上述圖表我們也可以獲取到另一個信息，即市場需求的份額變動併不大，這是否意味著在嬰幼兒配方奶粉或者健康食品領域，不同奶粉廠家、健康食品廠家所關聯的ara、dha產品供應商，其各自之間的聯係也相對穩固呢？

對於嘉必優企業發展的穩定性而言這是好事，但是要突破其餘ara、dha廠家與下遊奶粉廠、健康食品廠之間穩定的業務關係則存在難度。

由於嘉必優的ara產品在2016-2018年間的營收佔比分别為92.24%、86.51%、79.62%，雖然逐年下滑，但依然是主要的收入來源，其行業景氣程度對嘉必優未來營收的發展影響是最大的。

通過grand view給出的數據及預測可知，ara是一個低速、穩定增長的行業。按照美元匯率7元/美元測算，2018年嘉必優ara市場的全球佔有率為17.52%，該年全球ara市場增速為5.21%，而嘉必優的ara增速為15.4%。

未來隨著市佔率的逐步提升，嘉必優的ara銷售增速存在著增速回歸的風險，因為從市場研發技術領先的角度，嘉必優相對國外同行帝斯曼併不存在技術優勢，相反，帝斯曼由於在ara領域擁有專利保護，嘉必優只允許向擁有專利國家（日本除外）的有限客戶銷售ara產品，併且單個客戶的銷量不能超過10噸/年，累計銷售不能超過60噸/年。

同時嘉必優可以向位於除中國以外的專利國家的6家中國廠商（貝因美、伊利、合生元、聖元、澳優）或其他代工廠銷售ara產品，但是他們的最終產品只能銷往中國或者其他非專利國家。

嘉必優與帝斯曼達成的《專利許可協議》的有效期為2015年1月-2023年12月31日。

從這個角度觀察，嘉必優併沒有絕對的競爭優勢可以使得自身的ara產品能夠以高速行業2倍的增速持續運行下去，這勢必會使得嘉必優的市場估價承受一定的壓力。

嘉必優的另一塊主要業務為藻油dha產品，藻油dha是二十二碳六烯酸的簡稱，是神經係統細胞（如大腦和視網膜細胞）生長及維持所需的一種重要的多不飽和脂肪酸，人體自身難以合成，需要從外界攝取。

醫學表明，作為人類視網膜和大腦生長發育所必需的脂肪酸，dha可促進嬰幼兒視力及智力的發育，對維持腦的功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆和神經性疾病、預防心血管疾病具有積極的保健作用。

Dha與ara形成了一種生理機能的平衡協調制劑，共同對人體的脂肪代謝、糖代謝、凝血機制、肌肉生長、睡眠及免疫反應具有調節作用。

同時，國家衛健委和國家市場監督管理總局2018年8月頒佈的《嬰兒配方食品安全國家標準》和《較大嬰兒配方食品安全國家標準》的意見徵求稿，對於dha添加劑的含量下限進行了明確規定，另外，如果嬰兒配方食品添加了dha，則至少需要添加相同量的ara，目前國内80%以上嬰幼兒配方奶粉已添加了ara和dha。

國家的行業政策穩固了市場對於ara產品的需求，而對於dha的市場發展其最大的動力不在於是否得到了政策的保護，在於藻油dha市場份額的滲透率。

實際上，dha根據來源不同，分為魚油dha和藻油dha，雖然最後科學發現魚油中的dha的根本來源是海洋中的藻類，但是魚油dha商業化較早，allied market research數據顯示2018年魚油dha市場規模佔比超過90%。

嘉必優實現藻油dha產業化的時間是2012年，而最早實現藻油商業化生產的是美國omega生物技術公司，顯然時間將遠早於2012年，那麽這意味著雖然dha行業景氣度不錯，2018年保持著15.37%的增速，但是對於藻油dha的生產廠家而言，更為重要的是提升dha行業滲透率的問題。

顯然，從藻油dha實現商業化以來，滲透率的提升併不容易，那麽這意味著藻油dha市場的空間僅與ara市場相當，而2018年嘉必優藻油dha營收佔比又僅只為16.56%，營收與淨利潤的貢獻微小。

這兩個因素使得，雖然藻油dha的營收佔比較小，但併不意味著這是嘉必優一塊值得期待的資產/業務，投資者對其增長的預期較降低。

總體而言，嘉必優需要更低的市場估價來匹配其較低的行業綜合景氣度，同時，對於業務的成長性，投資者亦不要抱有太大的期望。