淨利大幅上漲的景瑞控股,為何只有3倍估值?

日期:2019年10月7日 下午1:26作者:蔡凱铖 編輯:彭尚京
淨利大幅上漲的景瑞控股,為何只有3倍估值?

進入2019年下半年,國家對房地產的調控力度不減反增,嚴控資金流向房地產市場,房企融資渠道受控,銀行借貸利率上升,作為需要持續現金流快速周轉的房企來說,資金收緊成為房企業績增長的最大絆腳石。

10月2日,景瑞控股(01862-HK)發佈2019年前9個月未經審計的營運數據,截至2019年9月30日止9個月,公司累計銷售額約153.55億元(單位:人民幣,下同)。由此統計得,截至2019年9月30日止3個月,公司累計銷售額約52.19億元,較上年同期56.99億元下降8.42%。

截至2019年6月30日止6個月,公司累計銷售額約101.36億元,同比增長6.4%,淨利潤2.8億元,同比增長4%。由於上半年累計銷售額增速與淨利增速差不多一致,疊加三季度銷售額增速下滑,由此推算,公司今年三季度淨利潤或將承壓。

雖然預測今年下半年的業績增長有放緩迹象,但景瑞控股近幾年的發展勢頭較強。同時,公司在擴張下,雖然近幾年的淨利增速較快,但融資成本卻大幅增加。

營收減少,歸母淨利大增

2016年至2018年,公司的銷售收入並未隨之水漲船高,反而出現下滑的趨勢。截至2018年底,公司收入由2016年的150.51億元減少至2018年的112.68億元。但歸母淨利潤卻呈現遞增的態勢,由1.06億元增長8.74倍至10.32億元,這主要是公司的銷售成本下降和毛利率上升有關。

其中,由於開發物業交付的項目及交付建築面積減少及其他開支的減少,公司的銷售成本由2016年的144.41億元減少8.9%至2017年的131.5億元,由2017年的131.5億元減少33.7%至2018年的87.21億元。促進公司的2016年至2018年的毛利率大幅上升,在2016年、2017年、2018年的毛利率分别是4.1%、16.1%、22.6%。

但值得注意的是,雖然公司在2016年至2018年的歸母淨利潤上漲8.74倍,但2016年1月4日至2018年12月31日,公司股價還下跌18.75%。

反觀今年上半年業績表現,景瑞控股的淨利潤增速仍高於收入增速。截至2019年上半年收入21.86億元,較2018年上半年收入21.64億元增長1.02%,2019年上半年歸母淨利潤2.8億元,較2018年上半年歸母淨利潤2.69億元增長4.09%。

優先票據利率過高

雖景瑞控股獲利能力在不斷改善,但公司潛在的風險項也在逐步顯現。優先票據是房企融資的重要渠道之一,一般來說,票據利率越低,週期越長,說明企業的風險越低,但今年以來,景瑞控股共發行3次優先票據,年化利率均在10%以上,在房企行業的優先票據利率里屬於較高水平。

於2019年2月1日生效,發行2020年到期的1.5億美元13厘優先票據;於2019年4月8日生效,發行2021年到期的2億美元10.875厘優先票據;於2019年7月26日生效,發行2022年到期的2.6億美元12厘優先票據。往下看,公司不僅票據利率較高,今年的借款總額也在上升。

於2019年6月30日,景瑞控股的即期借款(一年期以内)總額103.8億元,較去年同期66.83億元增長55.3%,佔借款總額的比重為49.5%,導致2019年上半年的融資成本9.54億元,較去年同期6.37億元增長49.8%。說明公司在2019年上半年的借款和融資成本都在大幅增加。

長期借款佔借款總額的比重為50.5%,二年期以内的的借款佔借款總額87.4%。其中,2019年到期的公司債券為9億元,2020到期的的優先票據為37.61億元,2021到期的的優先票據和公司債券共47.67億元。說明公司在近兩年的還款壓力較大,但從公司的盈利來看,2018年歸母淨利潤10.32億元,盈利不足以支付借款金額。並且今年的盈利有下滑趨勢,所以,公司可能通過新借款來還舊借款,導致融資成本上升,這也給公司帶來一定的風險。

毛利率低於行業大型房企

截至2019年6月30日止6個月期間,景瑞控股的毛利率為25.9%,低於萬科(02202-HK、000002-CN)毛利率28.3%、中國恒大(03333-HK)毛利率34.0%、碧桂園(02007-HK)毛利率27.16%、中國海外發展(00688-HK) 毛利率34.9%,只高於融創中國(01918-HK)毛利率25.2%。

土地儲備充足

近幾年,公司拓展拿地管道,優化全國土地佈局,主要聚焦在成都、合肥、長沙等二線城市,為公司的土地儲備做足了準備,2019年上半年土地儲備約為546.1萬平方米,遠高於2018年全年的合約銷售面積116.2萬平方米,為景瑞控股未來的發展及轉型升級創造了更有利的競爭基礎。截至2019年6月30日止6個月,公司共獲取7個新項目,項目總投資37.1億元,總貨值達89.9億元。

結語:

來源:國信證券

 

截止2019年10月3日,公司市盈率(TTM)約為3.08,低於房地產行業平均市盈率(TTM)的水平,從去年的每股股息0.3港元來看,股息率高達11.90%,從上表可知,港股房企的歷年的股息率在4%-10%偏多,景瑞控股去年的股息率遠高於大部分房地產企業股息率的平均水平。

由於國家嚴控資金流入房地產企業,導致今年機構對房企的估值偏低,雖然景瑞控股融資成本大幅增加,但景瑞控股的估值遠低於行業水平,股息率也遠高於行業水平,土地儲備充足,當前3倍的估值還是處於較為低估水平。

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