【大行報告】國金證券：首予閱文集團(00772-HK)買入評級 目標價35港元

國金證券發表研報指，2019年上半年，閱文集團(00772-HK)的在線業務收入、淨利潤、付費滲透率和ARPU均出現同比下滑。該行認為這主要是短期因素導致的：從5月開始的內容監管趨嚴導致大批網文整改、用戶付費欲望下降，閱文主動推出免費閱讀App導致營銷費用高企。

該行認為，以廣告為主要變現手段的免費閱讀，在商業模式上其實落後於章節付費閱讀；米讀、七貓等免費閱讀App主要吸引的還是“大眾閱讀客群”，與閱文的“核心閱讀客群”存在區別。而且，大部分免費閱讀平台缺乏內容生態系統，也就是沒有造血能力。2019年，閱文也推出了免費閱讀App“飛讀”，MAU已經突破1000萬。該行認為，無論在付費還是免費領域，閱文都可以位居上遊。

研報指，網文IP變現不止有影視，還有遊戲、動漫，等等。2019年上半年，版權運營及其他業務佔閱文營收的比重躍升至44%；即便排除新麗傳媒並表的因素，該項收入同比增長也高達49%。此外，該行指，數字閱讀還有很大空間，並沒有落後於時代。

雖然2019年上半年閱文的業績不盡人意，但是該行認為最壞的時刻已經過去，該公司核心業務的壁壘仍然很高，而且IP變現的故事終於講通了。從下半年開始，在線閱讀業務將環比反轉，版權運營業務將繼續成長。該行預計該公司2019/2020/2021年營業收入將分別增長31.9%/15.1%/13.8%，歸母淨利潤將分別增長8.5%/28.9%/19.4%。該行對其2019/2020/2021年EPS的預測為人民幣0.97/1.25/1.49元。基於P/E/G和SOTP的混合估值，得到目標價35港元，相當於25倍2020EP/E。首次評級“買入”。

風險提示：用戶增長乏力；作者流失風險；內容監管趨嚴；人口紅利見頂；來自免費閱讀的競爭；商譽減值；數據准確性差異。