毛利率相差近10個百分點，康龍化成衝刺H股，對標藥明康德有多大壓力？

原創

前言：

「A+H」成為當下最受企業青睐的上市路徑，在登陸A股市場近七個月後，近日知名藥企康龍化成向港交所遞交了上市申請，擬衝刺港股市場。

業績增長穩健，業務協同效應凸顯

據招股書披露，作為一家領先的全流程一體化醫藥研發服務平台，康龍化成新藥技術股份有限公司（300759-SZ；簡稱：康龍化成）成立於2004年，致力於協助客戶加快藥物創新，業務已遍及全球。

按照2018年的總收益計，康龍化成是中國第二大醫藥研發服務平台及全球三大藥物發現服務供應商之一。在藥物發現、臨床前及早期臨床開發服務方面處於領先地位，並一直致力於拓展下遊業務，包括臨床後期開發及商業化生產等服務。

2016-2018年，公司實現營收分别為16.34億元（人民幣，下同）、22.94億元、29.08億元；同期利潤分别為1.71億元、2.18億元、3.36億元。

康龍化成主營實驗室服務、臨床開發服務及CMC服務三大業務板塊，並通過FTE或FFS模式向客戶計費。三大業務中，實驗室服務是業績增長主力，近三年收益佔比保持在65%-70%之間；次之的是CMC服務，佔比在20%-25%之間；佔比最少的來自於臨床開發服務，佔比保持在10%附近。

盈利能力方面，2016-2018年，公司的毛利率分别為30.5%、33.8%、32.6%，和營收貢獻相一致，在三大業務板塊中實驗室服務毛利率最高。整體來看，公司毛利率保持穩定主要源於其業務組合產生的規模經濟效益明顯，同時公司新投產設施處於爬坡期。

而在A股和H股兩地上市的藥企中，已先後有6家實現雙重上市。其中，藥明康德（603259-SH；02359-HK）與康龍化成所從事的主營業務相近，在國内實驗室服務領域居領先地位。

東方財務網數據顯示，2016-2018年，藥明康德的營收分别為61.16億元、77.65億元、96.14億元，毛利率分别為40.59%、41.72%、39.29%。

對比來看，康龍化成相比藥明康德仍有一段距離，這也進一步說明康龍化成上市後還有很大的上升空間。

近九成收益依賴客戶群，員工成本承壓

康龍化成的業務依賴大量的客戶群。

招股書顯示，截至2019年6月30日，公司共有超過1000名客戶，既有在2018年收益貢獻31.3%的全球前二十大醫藥公司，也有眾多聲譽良好的生物科技公司，主要集中於北美、中國、歐洲及世界其他地方，收益佔比約為62.2%、10.2%、21.7%及5.9%。

2016-2018年，康龍化成現有客戶產生的收益分别為13.81億元、19.56億元、27.53億元，分别佔總收益的84.5%、85.3%、94.7%。

這樣大量的客戶群成為公司業績的主要支撐點，但業務過於依賴客戶是一把雙刃劍，背後也攜帶著很多不穩定因素。

由於客戶對藥物研發服務的需求受多項因素影響，一旦客戶難以維持，則會對公司業務產生很大影響。

除去客戶群不穩定外，康龍化成的日常營運需要研究員、科學家等高技術人員，同樣對公司業務影響很大。這些能力出色的高技術人員能夠協助公司在醫藥及生物科技行業中研發新的生產方法，對於康龍化成這樣的研發性藥企而言，建立經驗豐富、執行能力強勁的人才庫尤為重要。

對此，康龍化成在員工上投入較多，員工成本成為公司開支中的最大組成部分。據招股書披露，2016-2018年，公司的勞動力及員工成本分别為7.29億元、9.67億元、12.60億元、佔收益的百分比相對穩定，這幾年保持在45%左右。

不過在未來，大量員工成本的增加也會使得公司日後的盈利承壓。

創新藥市場前景廣闊

當前，實現「A+H」兩地上市的藥企有我們熟知的復星醫藥（02196-HK；600196-SH）、白雲山（00874-HK；600332-SH）、藥明康德（02359-HK；603259-SH）、新華製藥（00719-HK；000756-SH）等。實現兩地上市，不僅使得企業擁有雙融資平台，同時有助於企業拓展海外業務。

從入列「A+H」陣營的藥企來看，多是行業内的領頭羊，且在上市後獲得了突飛猛進的發展。不過，雙重上市也會在後續加厚企業的經營成本，費用端的開支也會大大增加，因此對這一現象還需辯證看待。

一方面，企業需要擁有龐大的資本底盤，才能託住經營成本帶來的壓力，另一方面上市後只有擁有較高成長潛力的企業，才能在得到融資後實現更好的利用，真正在雙融資的平台上做大做強。

康龍化成上市後會如何？

招股書顯示，全球創新藥市場規模已由2014年的7384億美元增至2018年的8487億美元，預期到2023年將達10345億美元。

而在中國市場，這一增速要遠遠高於全球水平，市場規模由2014年的1065億美元增至2018年的1286億美元，預期2023年將達1844億美元。同時中國創新藥物市場已佔醫藥市場總量的55.5%，並預計2018年至2023年超過中國仿製藥市場的增長率。

創新藥在醫學界至關重要，一款創新藥新產品的誕生往往能拯救無數患者的生命。對於藥企而言，搭建豐富的產品研發管線是其立足於市場的原動力，也是一個企業業績的重要增長點。

由此，在醫藥研發服務這一領域，無數從業者已爭先入局，且相關企業的競爭水平在持續增加。康龍化成上市後將面臨多方面的競爭，包括服務質量、服務效率、一體化服務的廣度等，在港股上市後將面臨龍頭企業藥明康德的競爭壓力。

截至8月29日，藥明康德在A股的最新市值為1355億元，在港股市場的最新市值為1391億港元，兩地市場股價一路上揚，已成長為一只走勢穩健的醫藥白馬股。