百威亚太黯然离场，是否预示着资本市场回归理性？

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日期：2019年7月15日 下午5:00作者：毛婷 編輯：利晴

每年6月到9月，是啤酒的传统盛夏旺销季。为迎战国内同行越来越精致的广告营销策略，百威啤酒热闹时尚的广告也已经上档。然而红红火火的广告营销套餐却无法掩盖百威亚太最终决定不再推进在香港交易所主板上市的黯然。

2019年7月14日星期日傍晚，百威亚太正式宣布基于考虑包括现行市况在内的多项因素，与联席代表磋商后决定不再推进全球发售及其在香港联交所主板上市的计划，以白表或黄表申请香港发售股份的申请股款将不计利息悉数退还。

2019年7月5日，全球啤酒销量最高的企业百威英博（BUD-US）在亚太区的经营平台百威亚太（01876-HK）推出公开发售，每股发售价40-47港元，拟全球发售16.265亿股股份，其中国际发售15.45亿股，占全球发售的95%，剩余为公开发售。由此可见，香港发售部分仅占5%。摩根大通和摩根士丹利为联席保荐人。

百威亚太计划通过首次公开招股筹资最多748.6亿港元，或约相当于100亿美元。招股价反映百威亚太的市值介于4239.81亿港元至4981.78亿港元之间。如果一切顺利，百威亚太将在7月12日定价，7月19日正式挂牌上市。

然而，百威却在7月15日与联席代表协定发售价的最后期限之前宣布不再推进这次全球发行。财华社总结原因如下：

估值过高

百威亚太涵盖百威英博的中国、澳洲、韩国、印度和越南等主要市场业务，在这些地区生产、进口、推广、分销及出售50多个自行拥有或者获得许可使用的啤酒品牌，包括全球品牌百威、时代及科罗娜，以及多国品牌和本土品牌如福佳、凯狮、Great Northern、哈尔滨及Victoria Bitter，其中中国是百威亚太销量最高的啤酒市场。

然而在中国，华润啤酒（00291-HK）是销量最高的啤酒企业，而非百威亚太。根据百威亚太的行业数据，华润雪花在中国的市场份额为23.2%，青岛啤酒为16.4%，百威亚太为16.2%。2018年，华润啤酒的啤酒销量为1129万千升，百威亚太为1043万千升。

从上表可以看到，百威亚太的啤酒售价较高，财华社分析这主要因为该公司较专注于高端啤酒。根据百威亚太提供的数据，百威亚太在中国高端及超高端类别市场的份额高达46.6%，远高于青岛和华润雪花。高售价或可解释百威亚太利润率较高的原因，见下表。

以百威亚太的预计估值中位数4610.79亿港元以及百威亚太的2018年销售额计算，2018年往绩市销率高达6.96倍，远高于青岛啤酒的2.51倍和华润啤酒的3.63倍。尽管利润率及业绩增长较本土同行优胜，但市销率较同行高两三倍，仍反映出百威亚太的估值昂贵。

为母公司还债不得人心

百威亚太的招股书显示，全球发售所得款项将全数用于偿还应付百威集团附属公司的贷款。

2016年10月，百威英博以千亿美元收购了全球第二大啤酒酿制企业南非米勒（SABMiller），成为啤酒业界王者。这一巨资并购的后果是负债累累。截至2018年12月31日止，百威英博的杠杆比率（资产与股东权益之比）由2015年的319.5%，升至359.9%，用付息债务减去现金及现金等价物计算所得的净债务达到1028.4亿美元，反映即使将当前的手头现金全部用于还债，仍有1028.4亿美元的债务有待偿还。

2018年，百威英博的收入为546.19亿美元，来自经营活动净现金流入也只有146.63亿美元，分拆资产上市成了改善财务状况最为快捷的途径，即使100亿美元对于偿债也只是杯水车薪。而这无疑让部分精明的投资者却步、犹豫。

国际配售遭冷遇

在香港进行IPO的许多企业都会定下基石投资者，以确保国际配售得到足额认购，而且都会选择九成国际配售，一成为公开发售，而百威亚太的公开发售部分仅为半成，即意味着其更多偏向于向高净值个人和机构发售股份，此外，该公司亦没有引入基石投资者，这反映百威亚太对于国际配售部分获足额认购还是有信心的。

根据上市规则的回拨机制，公开发售与国际配售部分有一个互相回拨的机制，如果公开发售部分认购不足，未被认购的部分将回拨到国际配售；但是如果国际配售认购不足，则通常会延迟上市，因为强行回拨到公开发售市场，将引起市场恐慌，从而令股价受压。

据报百威亚太的公开发售部分获超额认购，但是超额倍数低于触发回拨机制的15倍，与此同时，市场传闻其国际配售部分遭抽飞，导致国际配售不足额。在这种情况下，待价而沽可能是更好的选择。

拆息高企导致利息成本增加

为什么国际配售部分遭抽飞，公开发售认购不如预期火爆？其中一个原因可能与政经局势不明朗引起市场忧虑以及拆息上升有关。

港股IPO通常会使用孖展（也就是融资，最高或可用到9倍杠杆），由于用于认购新股的资金放大，中签的几率也大幅提高，加上港元利率偏低，资金冻结几天所需要支付的利息并不高。若新股表现理想，立刻可以赚回利息，而且杠杆使中签几率和中签数量提高，能使获利放大，反之亦然，若新股表现不理想，亏损也会扩大，同时由于市况表现不佳，投资者若没能及时出清用孖展所买的货，可能导致资金的占用成本大增，扩大亏损面积，只能尽快削价沽售，而大量沽盘必然导致股价进一步下滑。

因此，投资者在使用孖展认购新股时都会作出多方考虑，包括利率、新股首日表现（以便在首日能及时沽出以借来的资金购入的股票），务求让利益最大化，或亏损最小化。

许多香港券商使用香港同业拆息率（HIBOR）作为计算利息的标准，从上图可以看到，拆息率在7月初持续攀升，反映这几天的资金需求殷切，这必然导致利率上涨，利息成本增加，所以不论散户还是机构或高净值个人，在作出投资决定前必然犹豫：高价卖身还债的百威亚太是否值得不顾一切的投资，投资回报覆盖资金成本的几率有多大。

市况不佳

百威亚太对于搁置上市的其中一个理由是市况不佳。

恒生指数年初至今已累计上涨了13.30%，但是从下图可以看到，中间也经历过波折，现价较四月份的高位水平下跌了5.6%左右。

除此以外，最近一个多月的新股表现也较为参差，其中表现最佳的是中烟香港（06055-HK），至今累计上涨了2.5倍以上，制药股表现也不错，但是其他新股表现并不是太突出，这可能令投资者以及百威亚太本身却步，毕竟百威亚太的估值并不低，若不是真爱，谁愿意冒着亏损的风险高价为其母公司还债。

百威亚太的黯然离场，是否预示着资本市场回归理性？

最近不仅仅百威亚太搁置上市计划，亚太区最大的物流物业平台ESR Cayman也延迟百亿IPO，和黄中国医药科技也取消上市新闻发布会，传闻中国第二大面部识别公司旷视可能受到如今国际经济环境的压力而搁置上市，腾讯投资的医疗健康科技集团微医因为国际信息披露规则的问题而可能撤回海外上市的打算……

除此以外，一些新股则选择降价促销，例如汽车金融第一股东正金融（02718-HK）。有传阿里巴巴的回归也可能将集资额减半。

众多巨头放慢割韭菜的步伐，很可能意味着当前的市场估值低于其预期，这反而是一个利好信号。也许当这些巨头卷土重来之际，就是市场转向的时候，毕竟在这场零和游戏中，企业在信息不对称之中永远都处于优势。