研發、股權分配與内外夾擊,貝斯達如何強顔歡笑?

日期:2019年6月14日 上午11:27作者:周治玮 編輯:彭尚京
研發、股權分配與内外夾擊,貝斯達如何強顔歡笑?

今日要分析的科創板企業是來自深圳的貝斯達醫療公司,而不久之前,同樣來自深圳的醫療器械公司普門科技,在財華社《與員工利益深度綁定的科創板企業,難道不值得投資嗎?》的文章中亦有所剖析,當然講到普門科技,自然也就聯想到了邁瑞醫療,作為國内醫療器械領域的龍頭企業,亦是所有國内中小廠商不容忽視的存在。

在醫療器械領域的競爭中,實際上醫療器械的種類是非常多的,我們看邁瑞的產品結構是非常多樣的,有監護儀、除顫儀、麻醉機、燈床塔、體外診斷試劑、體外診斷分析儀、彩色超聲診斷設備,意味著投資者在面對不同細分領域的醫療器械公司時,由於技術含量的不同、市場需求的差異,其估值比對亦會存在較大的差異。

而貝斯達醫療的主導產品是磁共振成像係統,2016-2018年間分别佔據其61.8%、57.74%、65.81%的營收,除此之外還有醫用x射線設備、彩色超聲設備以及核醫學設備,從功能上來講,這些設備的作用都是得出身體某一結構/器官的圖像。

所以從技術上來說,邁瑞醫療可以切入貝斯達所處的領域,但是貝斯達卻沒有辦法進入到監護儀、除顫儀、麻醉機以及體外診斷設備這樣的領域,當然這個問題對於普門科技也是存在的。

所以我們看到貝斯達與普門都在做產品的差異化,普門科技除了做體外診斷設備、試劑還做治療康復類的儀器,適用於體表創面傷口恢復、關節疼痛緩解、皮膚炎症處理等症狀。

扶持的背後是艱難的競爭,小廠商無優勢該如何看成長?

但即便在做細分領域差異化的產品,面對市場競爭的局面,醫療器械廠商生存的仍然很艱難:

普門科技2016-2018年間的淨利率分别為5.75%、22.4%、25.08%,但是這個背後是政府大幅度的補貼,2016-2018 年,普門確認所得稅、增值稅稅收優惠 697.77 萬元、1,114.32 萬元和 2,157.70 萬元,佔當期利潤總額的比例分别為 57.29%、17.60%和 24.07%,此外普門確認剔除軟件退稅稅收優惠後的政府補助收益分别為1,786.52 萬元、1,540.74 萬元和 2,031.49 萬元,佔當期利潤總額的比例分别為146.70%、24.34%和 22.66%。

當然貝斯達也是一樣的,2016-2018年間,公司享受15%的所得稅收優惠稅率、研發費用加計扣除和軟件產品增值稅退稅等稅收優惠影響淨利潤金額分佔當期淨利潤比例39.04%、35.18%、30.52%。

把政府這塊所有的補貼扣除,實際上貝斯特和普門的淨利率是非常低的,那麽在這樣的條件下,還要面對龍頭廠商邁瑞未來可能的競爭,所以這些小的醫療器械廠商的成長併非那麽容易,在《與員工利益深度綁定的科創板企業,難道不值得投資嗎?》的文章中講的就是普門利用管理層股權股權綁定的方式來對抗來自外部的壓力,實際上這個壓力不僅僅來自國内的企業,很大程度上是海外醫療器械公司佔據了太多的市場份額造成的,這一點財華社在《邁瑞醫療:剩者為王還是勝者為王?》的文章中有講過:

儘管部分國產自主品牌的大型影像設備已在技術層面與跨國公司無顯著差異併在性價比上優勢明顯,但是由於醫療行業大部分三甲醫院已長期習慣使用國際大品牌,或者說西門子、GE醫療、飛利浦他們通過投放等方式,以很低的價格或者零首付的方式投放給醫院,成本由代理商或廠家承擔,而投放的前一兩年外資廠商可以收回成本,那麽產品剩下的壽命越長利潤自然也就越多了。

這樣造成的結果是三甲醫院更依賴價格更貴的國際巨頭產品,購買和使用國產設備意願較弱,因此國產大型醫療影像設備在國内三甲醫院市場份額仍然較小。

所以面對這樣的壓力,普門的選擇是核心人員的利益綁定,共患榮辱,但是貝斯達的股權結構上仍然是實控人彭建中一家獨大,併且彭建中自己也非磁共振研發人員出身,其過往有所任職的公司無一例外是銷售性質的傳統藥企:廣東本草藥業連鎖有限公司、東莞時珍連鎖。

所以,也許彭建中自知技術不在自己手里,所以在薪酬上便給陳文波、羅斌斌、張少斌、胡軍等人一定的補償,但是這個補償比起股權上的分配顯然是杯水車薪,九牛一毛,所以單從管理層隊伍激勵的角度來看,貝斯達就落了普門科技的後手。

除此之外,普門科技由於創始團隊就是從邁瑞醫療高管挖來的人,所以在成長預期的對標上普門科技相較於貝斯達醫療有更大的可能性。

同時我們看邁瑞、普門、貝斯達的研發水平,如果說邁瑞醫療由於營收在百億級别所以研發水平低於普門科技是可以理解的,那麽貝斯達醫療所處的營收水平與普門是相近的但研發僅為其一半的水平,這作為投資人來說則是難以理解的。

所以從這幾個方面來看,貝斯達醫療都不是最好的選擇。

MRI市場增速與生意模式不容樂觀

同時我們看貝斯達所主打的磁共振成像係統設備在中國整體的銷售情況以及貝斯達的市場份額佔比,這都令人感到悲觀:

一方面是來自國内MRI(magnetic resonance imaging)市場增速的放緩,另一方面是來自於海外高端頭部MRI設備商的利潤擠壓以及國内中低端同行激烈的競爭,正是這樣的局面,我們也可以理解為什麽貝斯達主打的MRI設備營收增長的這麽艱難,從2016年到2018年,其MRI的營收分别為2.2億、2.39億、3.09億。

而其他產品比如醫用x射線設備、彩超、醫療信息軟件併沒有明顯的增長,同時在公立醫療機構的營收結構上增長的非常緩慢,僅從2016年的20.82%增長到了2018年的22.69%。

更為可怕的是,由於與公立醫院相比,民營醫院在人才、資金、診療次數、床位數、資本投入上均存在很大的差距,而磁共振成像係統(MRI)屬於大型醫療設備,產品單價高,行業内對民營醫院產品的銷售,普遍給予一定的信用期或採取分期收款的模式。

也就是說,某種程度上相當於用透支的形式來完成營收的擴張,這對於目前77.31%都是來自民營醫療機構的貝斯達來說併不是什麽好的局面。

缺點也可以變成優點,要看市場怎麽估價

以上都是不樂觀的發展前景,但貝斯達仍然具有亮點,只不過這個亮點是題材性質的,為什麽這麽說呢,因為從營收結構上來看,醫療信息軟件的營收佔比是下降的,從2016年的7.32%下滑到了2018年的5.83%,也就是說這個係統併沒有貝斯達自己誇的這麽美好。

但是如果我們來看貝斯達關於醫療信息軟件的設想會認為這是一門大生意:

「醫學影像檔案傳輸係統軟件(picture archiving communication system,pacs)係統是應用在醫院影像科室及地區醫療整合的係統,可將醫療機構日常產生的各種醫學影像資料及其他醫療文本信息等資料。貝斯達pacs產品兼容性好,支持ct、mr、dr等影像設備,利於遠程傳輸與控製,輕松實現網絡互連。此外,貝斯達開發了貝斯達b-engine人工智能ai引擎,將磁共振等產品融入人工智能行為,逐步實現醫學影像自動化、標準化和臨床診斷的精確化,同時利用基於雲計算和大數據分析,利用物聯網技術,提供更優質的售後服務。」

這麽一個醫療信息軟件和AI引擎,就能夠把物聯網、大數據、雲計算、人工智能、智能製造這麽多的概念串聯起來,著實不簡單。

所以從這個角度來說,貝斯達有資金想象的空間,但是對於科創板50萬的門檻篩選,沒有營收增長支撐的概念能否得到支持,這一點是不確定的,所以一切還需等待市場的驗證。

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