长春高新：一只特立独行的东北股

原創

日期：2019年2月14日 下午6:57作者：陈永 編輯：黎璐璐

春风不度玉门关，投资不过山海关。和地理学上的常识一样，资本市场对于东北如是的认知，大概也是源于一个长期观察后的经验总结。

然而，一切皆有可能，凡事总有例外。长春高新（000661-SZ）便是东北这旮旯一个让人惊喜的存在。

2019年1月15日，公司发布2018年度业绩预告，预计2018年实现归属上市公司股东净利润9.27亿——10.6亿，同比增长40%——60%。在业绩预告中，公司亦言明“净利润同比上升主要因控股骨干医药企业收入增长所致”。

关注长春高新的投资者都知道，公司所言的“控股骨干医药企业”，即为大名鼎鼎的金赛药业。

公司概览

在窥探金赛药业的雄姿之前，我们有必要对长春高新的业务有一个大致上的梳理。

大致来说，长春高新有两块不同的业务类别：以高新地产为核心的地产业务，以及除地产业务之外的医药业务。

在医药业务，又有三个细分领域。

公司在对外宣传上，并没有类似别的公司所谓的“多元化”表达，而是默认金赛药业在公司的核心地位。这种核心地位，我们以2018年上半年的财务数据为基础，通过观察两个简单指标来一窥究竟。

1、营业收入占比

从营收结构来看，2018年上半年，医药业务占据公司营收总额的85.18%，其中，金赛药业在公司中占据了半壁江山。

1. 净利润占比来

从净利润占比上来看，2018年上半年，医药业务占据公司净利润的97.43%，而金赛药业在公司净利润的占比达七成有余至71.59%。

两个简单的指标都可以看出，医药业务是公司最为主要的业务，市场亦普遍把长春高新作为一个医药股来看待，而非其发迹之地产行业。同时也可以看到，金赛药业在公司中的核心地位，是缘于其业务是公司营收和净利润的主要来源。

并不是凭空而来的！

核心业务

按照公司的官网，金赛药业的产品线主要布局在四个方面：儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖以及消化治疗。

然而，即便如此多的产品线，市场对于金赛药业的认知，仍然聚焦在儿童生长发育用药方面。原因很简单，儿童生产发育用药是金赛药业的拳头产品，占据了金赛药业八成的销售额。

更为重要的是，即便是经历了这么多年的高速发展，站在在当前的这个时间点来看，这都是一款方兴未艾的产品。

1、市场渗透率仍然过低

以3周岁——16周岁作为目标客户群体，参照金赛药业以身高居于群体末端3%为目标客户的选择标准，可以估算出国内目前儿童生长发育迟缓的绝对数值在660万左右（1700万*13*3%）而按照长春高新以及同行友商安科生物（300009-SZ）的数据相互佐证，国内目前通过生长激素接受治疗的患者尚在10万人以内，以此测算，行业整体渗透率不足2%。

在传统的观念里，除非侏儒症，身高矮小并不会被认为是疾病。特别是在南方区域，成年女性在1.5米左右，男士在1.6米左右都是为社会大众较为接纳的身高。但是，如果放到北方的环境下去审视，这样的身高则会被社会主流观点视为明显的矮小状况。在消费升级，医学美容成为消费的热潮的时代背景下，料此儿童发育用药市场渗透率将会不断提升，市场容量持续稳定增长，天花板为时尚早。

乐观假设，若市场渗透率达到20%，整个市场的容量也将是当前静态容量的10余倍。

2、技术领先同行5年

市场看好金赛药业，着眼点并不仅仅局限在行业拥有巨大的发展空间，更为重要的是，金赛药业的技术储备，遥遥领先于业内同行。

作为一个门槛非常高，玩家非常有限的行业。时至今日，国内在生长激素领域，包含金赛药业在内，比较有分量的玩家只有5个，财华社根据其技术进度，梳理如下。

可以看到，一代粉针剂型已经成为厮杀的红海，在生长激素领域的玩家全部集中在这一剂型。而在二代水针剂型和三代长效水针剂型领域，金赛药业是当前唯一的玩家，技术优势和技术壁垒异常明显。

按照业内友商安科生物（300009-SZ）在全景网的投资者互动平台上提供的信息，我们可以看到竞争对手目前的研发进度。

安科生物的二代水针，目前进入到GMP认证现场检查流程，预计今年下半年可以实现上市销售，届时可以实现与金赛药业在二代水针领域的短兵相接。

而安科生物的三代长效水针，根据公司提供的最新信息，正常的进度的话，大致也要等到2021年才能上市销售。

对比同行可以看到，金赛药业领先同行真不是一丁半点。技术的领先优势，表现在市场份额上，就是一家独大。由于金赛药业的生长激素产品独占二代水针市场和三代长效水针市场，且在一代粉针领域亦有不俗市场表现，使得金赛药业在生长激素领域的市占率达到了60%以上，拥有绝对的话语权。

3、三代长效水针对二代水针的替代

即便是金赛药业已经占据的这60%市占率，也有很多可以腾挪的空间——这个空间来源于三代长效水针对于二代水针的替代。

二代水针要求每天都需要进行注射，且注射的持续时间不少于一年。而三代长效水针的注射频次为一周一次。相对而言，大大减轻了患者每日打针的痛苦。对于中国式父母而言，选择三代长效注射水针而取代二代水针，是一个群体性文化下的主流选择。

当然，换到欧美国家的父母，也会这样选择。只不过华人表现得更为明显。

然而，疗效好就意味着价格不菲，按照市场信息，患者使用三代长效水针一年的费用大致是在10万元左右，远超二代水针。依照长春高新2017年5万名患者的数额计算，其理论的潜在市场空间在50亿元人民币。对照2017年21亿元人民币的营收，即便不考虑市场渗透率的提升，单纯现有客户的三代产品替换，金赛药业即有1.5倍的市场空间增幅。

刻舟求剑

虽然说，历史只代表历史，公司既往靓丽的业绩只能代表过去，以过去的业绩推论具有不确定的未来无异议于刻舟求剑。但是，贵族都是有血统的，牛股都是有基因的。参照金赛药业过去年份的营收和利润变化，可以大致推论出其今时今日之投资价值。

可以看到，不论是营业收入还是净利润，金赛药业在近年都保持着高速增长。特别是进入2017年，整体保持着超过50%的爆发性增长。基于行业前景展望以及公司基本面的分析，财华社认为，至少在未来三年，公司的图景具有明显的确定性，当前的高速增长态势能够得以保持。

从金赛药业的净利润率这个指标上，也可以佐证出得益于公司良好的技术壁垒与类市场垄断，公司的经营具有良好的稳定性。

这样的格局，在未来至少三年的时间内，看不出变化的端倪。

除了生长激素，金赛药业还拥有辅助生育的注射用重组人促卵泡激素。虽然该产品销售情况并不是很理想，但亦拥有成为重磅产品的潜质。

对于上市长春高新而言，在核心公司金赛药业之外，尚有主打疫苗产品的百克生物。亮点虽不及金赛药业，但在整个上市公司体内，亦算优质公司。

那么，对于这样一个拥有强大护城河的公司，当前的估值是公允的吗？

参照长春高新新近公布的2018年业绩预告，我们选取其预告区间的中间值10亿元人民币，对应公司1.7亿的股本，2018年实现每股收益大致在5.8元附近。取2018年2月14日的价格波动中间值210元计，则其当前的PE在36倍。

借助于理杏人，我们观察在既往的历史中，市场给予其怎么样的估值水准。

图中可见，过去5年，市场的估值中枢在30倍到60倍的PE之间波动。虽然理杏人的数据为扣非数据，但是参考长春高新过去几年的历史数据，净利润与扣非净利润没有明显差别。我们可以判断：当前36倍估值明显处于估值中枢下沿，公司具备明显的买入价值。

当然，虽然公司在东北的股票中显得鹤立鸡群，特立独行。但多多少少还是有一些需要防范的雷。市场最大的担忧莫过于人尽皆知的公司核心人物，总经理金磊博士蠢蠢欲动的出走冲动。一旦其去职，长春高新在行业内的优势将会受到严重削弱。虽然公司现有的产品线能确保公司未来三到五年居于行业的领跑地位，谁又能确保以后是什么情况呢？