很缺錢，申萬宏源的寒冬怎麽過

原創

券商2018年初的豪言壯語，無不透露著對行業回春的美好願望：白馬行情、消費升級、TMT核心價值釋放、滬指劍指4000點等等。言猶在耳，到年末卻又是另一番光景。

截止至2018年12月31日，上證綜指、深圳成指、滬深300、中小板指數與創業板指數均大幅下滑，跌幅分别達到24.6%、34.7%、25.6%、35.4%以及28.9%。與此同時，交易活躍程度也出現下降，交易金額顯著低於前幾年。

券商的寒冬說來就來，可以預見即將公佈的2018年業績不會好到哪里去。

做買賣的商人都懂得，低買高賣。根據傳統的交易智慧，在IPO數量、融資金額急增時，審慎的投資者就需要註意了——兩個邏輯：

1）對内幕消息相當了解的人，例如公司的管理層、大股東，知道市場的水位已經到了讓他們垂涎賣貨獲利的時候，也就是說，他們認為市價高於公司的内在價值，或者至少不低於内在價值（公司急於套現的情況除外），當然樂於沽貨獲利；
2）賣家都認為市場價格足夠吸引而紛紛出售股份時（IPO或者配售股份），在一個資金沒有增加的市場里，資產供給多於需求必然導緻資產價格受壓。

A股市場陷入低谷已是公認的事實，這估計沒有可爭議的。全球資本市場經歷了上半年的好景後，也在2018年下半年陷入低迷，恒生指數仍徘徊在25000點至27500點之間不能自拔，2018年初的33000點顯得那麽遙不可及。

在資本市場浸淫多年的專家申萬宏源又怎會不懂得這些道理？

但是在申萬宏源（香港）、高盛、工銀國際和農銀國際的保駕護航下，申萬宏源依然躊躇滿志地向港交所提交了上市申請，為什麽？

缺錢！

申萬宏源有多缺錢

2018年11月11日，申萬宏源（000166-CN）發公告指董事會已同意發行H股股票在香港上市的議案，到2019年1月18日在港交所發佈A1申請，才兩個多月時間就走過了董事會、股東大會、證監會行政許可申請等多項程序。

在這之後，還需要獲得中國證監會的最終許可、香港證券及期貨事務監察委員會、聯交所等政府機構及監管機構的批準，才能上市。以申萬宏源的資歷，過關應該不難。

申萬宏源前身為申銀萬國與宏源證券，於2015年1月經中國證監會批準由兩家公司合併而來。截至2018年9月30日，該公司於中國29個省擁有46家分公司、310家證券營業部及40家期貨營業部。

為方便同行比較，我們採用申銀萬國按中國會計準則編製的財務報告進行分析，而非其刊登於港交所的A1文件（按國際會計準則編製）。

以截至2018年9月30日止的淨資產計，申萬宏源為第七大證券業運營商。以總資產與淨資產比值計算所得的槓桿率可以看到，申萬宏源為同行中的比值最高，反映其負債相對於淨資產的水平高於同行，即債務壓力較大。

除此以外，申萬宏源於2018年前九個月錄得經營現金淨流出294.13億元人民幣，同比增加了33.2%；期内的投資活動現金淨流出為86.57億元人民幣。經營現金流已不足以支持其投資活動的進行。

事實上，申萬宏源曾於2018年初向四名特定投資者非公開發行24.79億A股，發售價為4.84元人民幣，籌資119.729億元人民幣，用於業務擴張和補充運營資金。

該公司多次發公告指新增債務超出上期末淨資產比例40%。例如2018年8月，該公司發公告指截至2018年7月31日，其2018年累計新增借款金額達229.49億元人民幣，佔上年末淨資產比例達到40.3%。2018年，該公司已多次發行債券和短期融資券緩衝資金需求。最終，港股IPO成了又一條融資的坦途。

根據初步文件，申萬宏源擬通過香港交易所IPO籌資用於發展證券業務、本金投資以及擴展國際業務。

2018年上半年，一則關於申萬投行員工降薪的新聞引爆金融圈，投行和機構業務萎縮在行内已引起兔死狐悲的共振，大家都知道業務不好做了，政策和公司競爭力應該是最終能否扭轉局面的關鍵。申萬宏源能否通過這次IPO融資實現擴張業務的野心？這應該是大家都關心的問題。遺憾的是，目前仍隻看到該公司在為債務疲於奔走。

同行的估值幾何？

以2018年前九個月的收入及盈利表現來看，申萬宏源處於中上遊水平。收入同比下降2.8%，稍微遜於國泰君安和華泰，純利則同比下降7.6%，遜於華泰。純利率為34.5%，較上年同期下降了2.46個百分點。也就是說，申萬宏源的業務能力仍在線，盈利能力也處於行業中上遊水平，這些都值得嘉許。

以截至2018年9月30日止的12個月盈利以及其各自的港股現價計算，目前中資券商的平均市盈率為15.7倍，市賬率為0.8倍。申萬宏源在A股市場的股價為4.38元人民幣，明顯

高於同行在香港市場的估值，估計港股的最後定價不會高於A股股價。