諾令生物再遞表：一氧化氮療法的商業化與累虧2.3億困局

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財華社訊，8月28日，南京諾令生物科技股份有限公司（簡稱「諾令生物」）向港交所主板遞交上市申請，建銀國際擔任獨家保薦人。該公司曾於2026年2月13日首次遞表，後於8月13日因滿6個月失效，此次為第二次遞表，尋求根據上市規則第18A章上市。

作為國內一氧化氮吸入（INO）療法領域的領先企業，諾令生物的5款已獲批產品正處於商業化加速期，但累計虧損超2.3億元的財務壓力也引發市場關注。

一、營收高增長與持續虧損的悖論

招股書顯示，諾令生物成立於2018年，在氣體心肺設備市場開展業務，專注於一氧化氮吸入（INO）療法的研發與商業化應用。公司依託自主氣液精密控制技術平台搭建起iNO療法、心肺循環支持、呼氣診斷三大互補產品線，覆蓋重症監護、病房、門診及居家全場景心肺診療需求。截至2026年8月18日，公司擁有5款已獲批產品及5款在研候選產品。

諾令生物的財務數據呈現出「營收高增長但持續虧損」的特徵。2024年，公司實現營業收入4554.7萬元；2025年，公司實現營業收入6320.7萬元，同比增長38.8%；2026年上半年，公司實現營業收入5813.2萬元，同比增長159.4%，營收增速明顯加快。收入的快速增長主要得益於iNO療法產品的商業化加速和渠道拓展。

然而，公司至今未能實現盈利，累計虧損規模持續擴大。2024年、2025年，公司期內虧損分別為8624.6萬元、9527.1萬元；2026年上半年虧損約5186.4萬元。截至目前，公司累計虧損已超2.3億元。虧損主要由高額研發開支、銷售開支及投資者贖回權對應的融資成本構成。

毛利率方面，2024年、2025年、2026年上半年，公司毛利率分別為59.3%、55.9%、59.8%，保持在較高水平，但2025年有所下滑。毛利率的波動主要受產品結構變化和成本壓力影響。對於醫療器械公司而言，高毛利率為後續盈利提供了空間，但在銷售費用和研發費用高企的情況下，盈利拐點尚未到來。

費用方面，銷售費用是公司支出的大頭。2024年公司銷售費率超過60%，主要系公司處於商業化早期，需要大量投入進行渠道建設和市場教育。2026年上半年銷售費用率降至40%，但研發費用、融資成本等費用也保持在較高水平，遲遲無法達到盈虧平衡點。對於處於商業化加速期的醫療器械公司而言，費用的高企是階段性現象，但如果收入增長無法覆蓋費用增長，虧損擴大將持續侵蝕資金儲備。

現金儲備方面，截至2026年6月末，公司現金及現金等價物餘額僅有5226.4萬元，在經營活動現金流淨額持續流出及當前的虧損規模計算，公司現有現金儲備能夠維持的運營時間有限。港股上市募資將為公司提供寶貴的資金支持，推進產品商業化和研發管線。這也是諾令生物急於二度遞表的核心原因。

二、INO療法的產品優勢與市場空間

諾令生物的核心業務是一氧化氮吸入（INO）療法。一氧化氮是一種重要的信號分子，具有擴張血管、改善微循環、抗炎等多種生理作用。INO療法通過吸入方式給予一氧化氮，主要用於治療新生兒持續性肺動脈高壓（PPHN）、急性呼吸窘迫綜合徵（ARDS）等疾病，在重症監護領域具有重要應用價值。

公司的核心產品是一氧化氮發生器和配套的一氧化氮氣體輸送系統。與傳統的高壓氣瓶式一氧化氮供給方式相比，公司的發生器式產品具有使用便捷、安全性高、成本低等優勢，無需儲存高壓氣體，降低了安全風險。公司核心產品iNOwill的銷量由2024年的146台增長至2025年的182台。截至2025年及2026年6月30日止六個月，INOwill的銷量由66台增長至153台。持續增長態勢與市場領導地位，充分印證了諾令的競爭力以及搶占市場份額的能力。

除iNO療法外，公司還布局了心肺循環支持和呼氣診斷兩大產品線。心肺循環支持產品包括體外膜肺氧合（ECMO）相關設備和耗材，呼氣診斷產品包括呼出氣一氧化氮（FeNO）分析儀，用於哮喘等呼吸道疾病的診斷和監測。三大產品線形成互補，覆蓋從重症監護到門診診斷的全場景心肺診療需求。

市場空間方面，INO療法的市場需求持續增長。一方面，新生兒肺動脈高壓等適應症的診斷率和治療率在提升；另一方面，INO療法在ARDS、肺炎等疾病中的應用也在拓展。此外，隨著分級診療的推進和基層醫療水平的提升，INO療法有望從三甲醫院向基層醫院滲透，市場空間進一步打開。

然而，INO療法也面臨一些挑戰。一方面，市場教育成本較高，醫生和患者對iNO療法的認知度和接受度仍需提升；另一方面，行業競爭也在加劇，國內外多家企業布局iNO療法領域。此外，醫保支付政策的變化也可能影響產品的放量速度。公司需要持續推進產品迭代和渠道拓展，鞏固市場地位。

三、18A醫療器械公司的商業化拐點與估值邏輯

諾令生物尋求根據18A章上市，與傳統18A生物科技公司不同，公司已經有5款產品獲批商業化，且收入保持高速增長，這是公司的優勢所在。然而，公司仍處於虧損狀態，盈利拐點尚未到來，累計虧損規模較大，這也是18A醫療器械公司的普遍特徵。

對於18A醫療器械公司而言，商業化拐點是估值的核心。與創新藥公司不同，醫療器械公司的商業化路徑相對清晰，產品獲批後即可通過銷售產生收入。諾令生物的5款已獲批產品正處於商業化加速期，2026年上半年營收同比增長159.4%，證明了產品的商業化潛力。然而，收入增長能否持續、費用能否得到有效控制、盈利拐點何時到來，這些問題仍需時間驗證。

估值方面，公司C輪投後估值為16.48億元，從天使輪到C輪估值漲幅超32倍。這一估值在18A醫療器械公司中處於中等水平。考慮到公司已有產品商業化、收入高速增長、產品管線豐富等因素，16.48億元的估值具備一定合理性。但累計虧損較大、盈利拐點不確定等因素，也對估值形成一定壓製。

對於投資者而言，諾令生物的投資價值需要在「INO療法賽道前景和商業化加速」與「累計虧損和盈利拐點不確定」之間做出權衡。5款已獲批產品、多款在研管線及全球化商業化版圖布局，為公司提供了商業化基礎；收入的高速增長也證明了產品的市場需求。但虧損、銷售費率高企、行業競爭加劇等問題，又是無法忽視的風險因素。此次二度遞表，諾令生物的港股之路能否順利，取決於公司能否證明iNO療法的故事不僅有市場空間，更有持續盈利的能力。