【IPO前哨】邦順製藥二度闖關港股：核心產品剛獲批，營收卻歸零

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財華社訊，8月30日，杭州邦順製藥股份有限公司（下稱「邦順製藥」）向港交所主板遞交上市申請，中信建投國際擔任獨家保薦人。該公司曾於2026年1月22日首次遞表，此次為第二次遞表，尋求根據上市規則第18A章上市。核心產品貝澤昔替尼剛剛獲得NMPA批准上市，但公司的財務數據卻呈現出「產品獲批、營收歸零」的詭異局面。

招股書顯示，邦順製藥是一家處於商業化階段的生物科技公司，專注於研發腫瘤及自身免疫性疾病創新藥。核心產品貝澤昔替尼已於2026年獲NMPA批准用於骨髓纖維化（MF），並被CSCO臨床指南推薦用於原發性血小板增多症（ET）和MF。然而，產品獲批並未立即轉化為收入，公司2026年上半年營收直接歸零，虧損持續擴大。此次二度遞表，邦順製藥能否獲得資本市場的認可？

一、營收歸零與虧損擴大的悖論

邦順製藥的財務數據，勾勒出一家典型18A生物科技公司的困境。2024年，公司實現營業收入94.3萬元，期內虧損8844.4萬元；2025年，營業收入降至50.9萬元，同比下滑46%，期內虧損卻大幅擴大至2.99億元，同比增幅達237.6%；2026年上半年，營業收入直接歸零，期內虧損8015.5萬元。

收入持續萎縮至歸零，主要源於公司技術轉讓業務的完全停滯。招股書顯示，公司往績記錄期收入主要來自臨床前項目的技術轉讓，且僅有一名客戶，客戶集中度達100%。隨著技術轉讓業務的結束，公司收入來源徹底中斷，而核心產品貝澤昔替尼雖已獲批，但商業化尚處於起步階段，尚未形成規模銷售。

虧損持續擴大的背後，是研發投入的剛性增長。2024年、2025年、2026年上半年，公司研發成本分別為6453萬元、8650萬元、4398萬元，呈持續增長態勢。對於一家創新藥企業而言，研發投入是維持管線競爭力的核心，但在收入歸零的情況下，持續增長的研發投入意味著公司需要不斷融資來維持運營。

更令人擔憂的是公司的現金儲備。截至最新數據，邦順製藥剩餘現金儲備不足1億元。以2025年2.99億元的虧損規模計算，現有現金儲備僅能維持不到半年的運營。這意味著，若IPO募資不及預期或後續融資受阻，公司可能面臨流動性危機。這也是邦順製藥急於二度遞表的核心原因。

二、貝澤昔替尼：商業化前景與競爭格局

儘管財務數據慘淡，但邦順製藥的核心資產貝澤昔替尼仍具備一定的市場潛力。貝澤昔替尼是一種新型JAK抑制劑，用於治療骨髓纖維化（MF）。骨髓纖維化是一種罕見的血液系統惡性腫瘤，中國患者群體約有數十萬人，目前治療選擇有限。

招股書顯示，中國骨髓增殖性腫瘤藥物(MPN)市場於2024年達到9億美元，預計於2030年增加至15億美元，2024年至2030年複合年增長率約為10%。貝澤昔替尼作為新一代JAK抑制劑，在療效和安全性方面具備一定優勢，被CSCO指南推薦用於ET和MF，有望在這一快速增長的市場中占據一席之地。

然而，骨髓纖維化賽道的競爭正在加劇。目前，諾華的蘆可替尼（Ruxolitinib）是骨髓纖維化的標準治療藥物，占據市場主導地位。此外，吉瑞替尼、菲達替尼等同類產品也在加速布局。貝澤昔替尼作為後來者，需要在療效、安全性、價格等方面證明自身的差異化優勢，才能在激烈的市場競爭中突圍。

商業化能力是邦順製藥面臨的另一大挑戰。公司目前尚未建立成熟的銷售團隊，核心產品剛獲批，醫院準入、醫保談判、渠道建設等工作都需要時間。對於一家18A生物科技公司而言，從「產品獲批」到「規模銷售」之間存在巨大的鴻溝。邦順製藥能否跨越這一鴻溝，取決於公司的商業化戰略和執行能力。

三、股權結構與估值邏輯

2019年6月，年逾七旬的李邦良從華東醫藥（000963.SZ）董事長一職退居二線，次年5月便與呂裕斌攜手創立邦順製藥。

此外，2000年6月至2023年11月期間，李邦良曾在九源基因（02566.HK）出任董事兼董事長。

如今已屆80歲的李邦良依然老當益壯，攜邦順製藥衝刺港交所，目前仍以31.25%的總持股比例擔任公司實際控制人，同時兼任董事長及執行董事，統籌整體業務管理與戰略發展；45歲的呂裕斌持股27.76%，出任執行董事兼總經理，負責整體戰略規劃、創新藥研發與業務運營。另外，李邦良54歲的兒子李閱東擔任執行董事兼副總經理，主理公司產品商業化、政府及監管事務和投融資事宜。

估值方面，邦順製藥去年底完成C輪融資後，估值達23.87億元。這一估值在18A生物科技公司中處於中等水平。然而，考慮到公司核心產品剛獲批、營收歸零、現金儲備不足等因素，約24億元的估值是否合理，市場存在爭議。

此次二度遞表，邦順製藥的估值邏輯將面臨市場的重新檢驗。一方面，核心產品貝澤昔替尼的獲批為公司提供了商業化的基礎，骨髓纖維化市場的增長潛力為估值提供了支撐；另一方面，營收歸零、虧損擴大、現金儲備不足等問題，又對估值形成了壓製。投資者需要在「產品潛力」與「財務風險」之間做出權衡。

對於邦順製藥而言，此次IPO不僅是一次融資，更是一場「生死考驗」。若成功上市，公司將獲得寶貴的資金支持，推進貝澤昔替尼的商業化和後續管線的研發；若上市失敗，公司可能面臨資金鏈斷裂的風險。核心產品剛獲批，營收卻已歸零，邦順製藥的港股之路，注定不會平坦。