【IPO前哨】迪哲醫藥（688192.SH）再赴港：大額授權交易落地，成色幾何

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8月27日，迪哲醫藥（688192.SH）向港交所主板重新遞交上市申請，高盛與華泰國際擔任聯席保薦人。這是繼2026年1月23日首次遞表、7月23日因滿六個月失效後，公司第二次叩響港交所大門，距首次遞表失效僅過去約一個月。

這家已經在A股上市數年的創新藥企成色如何？此次再度闖關港股的底氣又是什麼？

孵化自阿斯利康，A股市值近270億

迪哲醫藥原是阿斯利康（AZN.US）全球唯一的轉化科學中心--亞洲創新藥物和早期研發中心（「IMED Asia」），後於2017年獨立，轉型成一家兼備開發和商業化能力的生物製藥公司。

2021年，公司成功登陸A股科創板，截至2026年8月31日收盤其A股市值約為271億元（人民幣，下同）。

迪哲醫藥圍繞腫瘤及血液系統疾病，構建起合計7個項目的產品管線，包括對外授權的已上市產品舒沃哲®、已上市產品高瑞哲®，一款處於註冊性臨床階段的候選藥物比瑞替尼（DZD8586）、三款處於概念驗證後階段的資產以及一款處於早期臨床階段的資產。

舒沃哲®連續放量，驗證自建商業化能力

值得一提的是，2026年7月14日，迪哲醫藥公告與阿斯利康簽署《許可協議》，將核心產品舒沃哲®（舒沃替尼）在全球範圍內的獨家開發與商業化權利授予阿斯利康。交易對價包括一次性不可返還首付款6億美元、最高4億美元臨床開發里程碑款項、最高5億美元銷售里程碑款項，外加按全球銷售額階梯式比例計提的特許權使用費，交易總額上限達15億美元。

消息公布後，迪哲醫藥A股在7月14日、15日連續錄得20CM漲停板，引發廣泛關注。

這筆交易的象徵意義遠超財務數字。在獨立近十年後，公司從被孵化者到反向授權者，角色轉換之間，迪哲的商業化路徑選擇已清晰可見。

作為全球首個獲批上市的EGFR exon20ins突變非小細胞肺癌口服靶向藥，舒沃哲®於2023年8月在中國獲批上市，2025年7月獲美國FDA加速批准，填補了該靶點長期缺乏高效口服療法的臨床空白。納入醫保後，舒沃哲®銷售額進入快速放量通道：2023年收入9128.9萬元、2024年3.11億元、2025年5.76億元，其中2025年占公司總收入的71.9%。

第二款產品高瑞哲®（戈利昔替尼）於2024年6月獲批，用於治療復發/難治性外周T細胞淋巴瘤，是全球該適應症領域首個獲批的高選擇性JAK1抑製劑。其收入也出現放量，到2025年收入增至2.26億元，占總收入的比重為28.1%。

舒沃哲®、高瑞哲®均納入2024版國家醫保目錄，2025年1月1日起執行報銷。

營收持續增長，但虧損問題待解

舒沃哲®、高瑞哲®的放量也帶動公司整體收入快速增長。

招股書顯示，迪哲醫藥的收入從2024年的3.60億元躍升至2025年的8.01億元，同比增長122.6%。2026年上半年營收5.23億元，同比增長47.2%，增速雖較2025年全年有所放緩，但處於創新藥醫保後放量的正常節奏。

迪哲在商業化上的一個鮮明特點是堅持自建團隊。公司組建了563人的全內部商業化隊伍，未委託外部CSO機構，依託全國經銷商網絡完成合規配送。2025年銷售費用率降至71.25%，雖仍處於較高水平，但較此前已有明顯優化。毛利率維持在96%左右的創新藥典型高位，產品定價能力穩固。

然而，持續虧損是迪哲繞不開的現實。2024年淨虧損9.40億元，2025年淨虧損收窄至7.69億元，2026年上半年虧損2.13億元，同比減虧超40%。

虧損主因仍是研發投入高企，公司2023年至2025年期間研發開支維持在7億元以上，2025年達8.56億元。在這一背景下，舒沃哲®全球權益授權阿斯利康的6億美元首付款，實質上為公司提供了覆蓋未來數年研發投入的安全墊，也讓港股投資者看到了清晰的現金路徑。

不過，授權模式的利弊同樣分明。利好在於，舒沃哲®全球絕大部分臨床開發與商業化工作將由阿斯利康的全球團隊主導，迪哲醫藥無需再投入巨額海外拓展資金，有望獲取里程碑與銷售分成；風險在於，公司核心產品的全球增長上限將部分取決於阿斯利康的推廣力度與優先級，而迪哲醫藥自身的估值敘事將從舒沃哲®全球放量轉向後續管線兌現，這對尚在臨床階段的其他產品提出了更高要求。

短期收入依賴兩款產品，管線儲備決定長期估值上限

舒沃哲®之後，迪哲醫藥的管線深度是市場關注的核心。公司圍繞腫瘤及血液系統疾病搭建了差異化產品矩陣，除已上市的兩款產品外，多條管線處於臨床開發階段。舒沃哲®正在推進多項新適應症拓展，包括術後輔助治療、聯合用藥等方向；高瑞哲®也在探索其他血液腫瘤適應症。

但管線從臨床到上市的路徑充滿不確定性。創新藥研發的高失敗率是行業常態，即便進入臨床後期，仍可能因療效或安全性問題折戟。迪哲目前除兩款已上市產品外，雖有比瑞替尼（DZD8586）進入註冊性III期臨床，但暫無遞交上市申請的候選藥物，多數管線仍處在早中期臨床階段。

這意味著，在舒沃哲授權交割生效之後，公司收入將高度依賴高瑞哲®的銷售收入，以及舒沃哲®的里程碑付款和特許權使用費；而交割完成前，舒沃哲®仍將繼續為公司貢獻產品銷售收入。

港股市場對未盈利生物科技公司的定價邏輯近年已發生深刻變化。18A章政策實施初期，市場願意為管線前景支付高溢價；經歷過行業寒冬後，投資者更加看重商業化兌現能力、現金流可持續性和核心產品的全球競爭力。

而迪哲醫藥的優勢在於已有兩款商業化產品、營收翻倍增長、且通過授權有望獲取大額現金流入；劣勢在於持續虧損、核心產品舒沃哲®全球權益已簽署對外授權協議、後續管線尚需驗證。這組矛盾，將是迪哲醫藥此番港股定價的核心博弈點。