外匯商品丨脈衝式上漲後的調整期——2025年第三季度原油展望

日期：2025年6月26日上午9:28作者：活報告編輯：Anna

油價

2025年4月初特朗普宣佈「對等關稅」重挫全球市場，疊加OPEC+宣佈5月超預期增產，Brent油價連續跌破70、60美元/桶整數關口。4月9日隨著部分政策緩和與地緣危機加劇，油價反彈，4月下旬後反彈速度有所放緩。5月初OPEC+產油國發表聲明表示將在6月繼續增產41.1萬桶/天。這是繼5月的意外大幅增產之後，八國連續第二個月加快增產腳步，超預期的增產帶動油價再度逼近4月初低點。5月7日，中美兩國正式開啓貿易談判，5月12日公佈的《中美日内瓦經貿會談聯合聲明》超預期利好，帶動油價反彈。此後雖然油價有所回落，但油市隱含的看漲情緒居高不下，與彼時充斥市場的看空言論形成反差，我們也及時提示了原油市場短期反彈的可能。

近期油價表現較為極端，短期逼空式上漲後，6月23日美國總統特朗普宣佈伊以雙方同意停火，油價高位回落。截至6月23日收盤，油價自當日高點回落超過14%，原油看漲情緒也快速回落，極端看漲情緒已得到大部分消化。從此前幾次油價觸底反彈前的低點來看，市場情緒仍有回落空間，地緣衝擊未再度升級情況下，油價在第三季度初期仍有震蕩回落空間。整體而言，原油供需面對於油價存在壓力，不過維持原油市場一定的地緣溢價也是部分市場參與者的訴求。油價呈現震蕩緩慢走弱與脈衝式快速上行共存的走勢。

一、2025年第二季度回顧

4月初特朗普宣佈「對等關稅」帶來全球市場重挫，疊加OPEC+宣佈5月超預期增產，Brent油價連續跌破70、60美元/桶兩個整數關口。4月9日隨著部分政策緩和與地緣危機加劇，油價反彈，4月下旬後反彈速度有所放緩。5月初OPEC+產油國發表聲明表示將在6月繼續增產41.1萬桶/天。這是繼5月的意外大幅增產之後，八國連續第二個月加快增產腳步，超預期的增產帶動油價再度逼近4月初低點。5月7日，中美兩國正式開啓貿易談判，5月12日公佈的《中美日内瓦經貿會談聯合聲明》超預期利好，帶動油價反彈。此後雖然油價有所回落，但油市隱含的看漲情緒居高不下，與彼時充斥市場的看空言論形成反差，我們也及時提醒了原油市場短期反彈的可能。

6月13日以色列空襲伊朗後油價暴漲，而同期黃金反應相對平淡，這兩者走勢的反差近期也引發市場熱議。油價的反應之所以明顯強於黃金，還是與空襲發生前兩者的持倉結構相關。在6月月度展望中，我們就提及了原油市場做空頭寸過於集中帶來的上漲風險。而與之相較，在美銀美林6月的月度基金經理調查中，黃金仍是最擁擠的做多頭寸，只不過擁擠程度相較於4月和5月出現明顯下降。兩者持倉結構的差異，直接帶來交易層面的影響不同。

截至6月24日，第二季度WTI累計跌幅8.63%；Brent累計跌幅8.64%；Oman累計跌幅11.00%；SC累計跌幅5.34%。

二、基本面縱覽：

2.1 霍爾木茲海峽「封鎖交易」歷史復盤

全球原油出口約60%通過海運（其餘為管道運輸），2024年全球海運原油出口量約4170萬桶/天，其中通過霍爾木茲海峽出口的為1480萬桶/天，約佔全球原油海運出口量的35%，其次為馬六甲海峽，約佔30%。經過霍爾木茲海峽出口的1480萬桶/天中，沙特、伊拉克、阿聯酋、伊朗位居前四位，佔比分别為36%、24%、13%和11%。從進口國劃分，霍爾木茲海峽出口的原油中，中國大陸、印度、韓國、日本佔據進口量前四位，分别佔比33%、13%、12%和11%。

近兩年巴以衝突以及伊以衝突升級後，關於伊朗要關閉霍爾木茲海峽的擔憂時不時會引發市場討論。

伊朗迄今為止最接近「封鎖霍爾木茲海峽」的時期發生在1980至1988 年的兩伊戰爭期間，兩伊戰爭是伊朗威脅關閉霍爾木茲海峽的直接導火索。戰爭初期，伊拉克為削弱伊朗經濟命脈，率先發動「襲船戰」，攻擊伊朗哈爾克島油港及進出油輪。伊朗隨即報復，襲擊伊拉克及其盟友（如科威特、沙特）的油輪，雙方共攻擊約500艘船只（含106艘油輪），導致全球航運風險劇增。伊朗多次威脅封鎖霍爾木茲海峽以切斷伊拉克及其西方支持者的能源通道，但始終未實施全面封鎖，原因在於：

1、自身經濟依賴：伊朗80%的石油出口依賴該海峽，封鎖將導致其石油收入斷絕。

2、國際壓力：美國及盟友通過護航行動和軍事威懾迫使伊朗收斂行動。

伊朗在1980年代通過軍事行動對霍爾木茲海峽造成「有限度、短時間」的封鎖影響，但未曾真正關閉整個海峽。

21世紀以來的伊朗多次高調喊話威脅封鎖，但未曾付諸實施。自 2000 年代以來，伊朗多次在面對西方製裁與地區局勢緊張時，高調威脅要封鎖霍爾木茲海峽。其中兩個典型時點：

1、2008年伊核危機高峰

伊朗高級將領、革命衛隊司令多次表示：「若遭到攻擊，我們將封鎖霍爾木茲海峽。」

時任美國總統佈什對此予以高度警惕，美軍加強部署防止封鎖。

2、2011–2012年，歐盟與美國擴大石油製裁

2011年底，伊朗第一副總統穆罕默德·雷紮·拉希米公開表示：「若製裁繼續，‘將不會有一滴石油通過霍爾木茲海峽’。」

隨後，伊朗舉行大規模軍事演習以展示控製通道的能力。國際社會強烈反應，美國與盟友在阿拉伯海集結艦隊，重申海峽航行自由。

儘管威脅頻繁，伊朗始終未實際封鎖海峽。其海軍與革命衛隊雖具備幹擾能力，但未曾採取足以造成全面封鎖的軍事行動。

當前美國對於中東原油進口的依賴已經大大降低，伊朗封鎖霍爾木茲海峽對於美國的威脅相較於上世紀八十年代時明顯下降，反而會對於其關繫友好國家造成傷害。近幾日伊以局勢的降溫也符合這一大的背景。

2.2 脈衝式上行後的回落期

近兩年油價脈衝式上行後持續震蕩回落較為常見，2023年10月、2024年4月以及2024年10月、2025年1月油價因為地緣衝突升級階段性飙升，此後均在地緣尾部風險擔憂緩解下震蕩走低。

具體來看：

事件1：2023年10月7日（週日）巴以衝突升級

巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）在1973年「第四次中東戰爭」五十週年紀念日對以色列發動名為「阿克薩洪水」行動的大規模襲擊。這是自第四次中東戰爭結束以來，以色列遭到的最大規模襲擊。隨後以色列首次正式對哈馬斯宣戰。隨著巴以雙方持續交火，規模烈度空前，戰火蔓延至以色列和黎巴嫩邊境、以色列和叙利亞邊境地區。

油價反應：2023年10月9日至10月19日油價上漲8.36%，持續10個交易日。此後60個交易日油價下跌18.24%。

事件2：2024年4月1日以色列空襲伊朗駐叙利亞大使館

2024年當地時間4月1日傍晚，以色列襲擊了伊朗駐叙利亞大使館領事部門建築，造成多名含伊朗伊斯蘭革命衛隊（Islamic Revolutionary Guard Corps）高級指揮官在内人員死亡。為報復以色列的襲擊，並重建對以色列的威懾，當地時間14日淩晨，伊朗伊斯蘭革命衛隊向以色列目標發射了數十枚導彈和無人機。儘管本次襲擊未造成大量人員傷亡，但這是近五年來伊朗在中東地區發動的最大規模襲擊之一，也是巴以新一輪衝突爆發以來第一次出現主權國家之間的直接軍事衝突。黎巴嫩、伊拉克等多國宣佈出於安全考量彼時選擇暫時關閉領空。

油價反應：2024年4月1日至4月5日油價上漲4.32%，持續5個交易日。此後60個交易日油價先跌後漲，最大跌幅16.04%，截至60個交易日末收跌4.03%。

事件3：2024年10月1日伊朗導彈反擊事件

2024年10月1日至2日，伊朗以「回應哈尼亞、納斯魯拉等核心人物遭以色列殺害」為由，向以色列發射大量彈道導彈，這是自2023年10月巴以衝突升級以來，伊朗首次直接對以色列本土發動大規模導彈攻擊，標誌著伊以衝突從「代理人對抗」升級為「直接軍事對峙」。

市場核心擔憂在於：1、以色列報復路徑：是否會對伊朗本土能源基礎設施（如油田、煉油廠、輸油管道）發動精確打擊，直接衝擊全球原油供給。2、地區連鎖反應：伊朗報復可能引發中東多國卷入（如黎巴嫩真主黨、也門胡塞武裝），加劇霍爾木茲海峽運輸安全風險（全球30%原油海運經此）。

油價反應：2024年10月1日至10月7日油價上漲12.98%，持續7個交易日。此後60個交易日油價先跌後漲，最大跌幅13.42%，截至60個交易日末收跌5.44%。

事件4：2025年1月10日拜登製裁俄羅斯能源部門

1月10日，拜登政府宣佈了迄今為止最廣泛的針對俄羅斯石油和天然氣收入的製裁，旨在削弱俄羅斯對烏克蘭戰爭的資金支持。這些製裁針對俄羅斯兩大石油公司Gazprom Neft和Surgutneftegaz，以及183艘運輸俄羅斯石油的油輪，其中包括許多由非西方公司運營的「影子船隊」， 117 艘是油輪。這 117 艘船佔2024年俄羅斯石油出口的 42% （5300萬桶），其中一半以上最終流向中國（3000萬桶），其餘大部分流向印度。此外，美國還對從事石油貿易的網絡以及船舶保險公司實施製裁，撤銷了此前對俄羅斯銀行能源支付中介服務的豁免。歐盟内部有六個成員國呼籲降低對俄羅斯石油設定的價格上限，以進一步削弱莫斯科的收入來源，同時避免市場衝擊。

油價反應：2025年1月10日至2025年1月15日油價上漲6.56%，持續4個交易日。此後60個交易日油價震蕩下跌，跌幅22.23%。

總體來看，近兩年地緣事件發生後，油價在短期内均傾向於走高，走高的幅度則與當時原油的持倉分化度以及空頭集中度存在關聯。如果發生時持倉分化度已經較高，則油價反應相對平淡，而如果發生時持倉分化度維持低位，則很容易因為空頭被平倉而快速走高。6月13日之後油價的走高就有此前做空價差頭寸過於集中的原因。

三、後市展望

近期油價表現較為極端，短期逼空式上漲後，6月23日美國總統特朗普宣佈伊以雙方同意停火油價高位回落。截至6月23日收盤，油價自當日高點回落超過14%，原油看漲情緒也快速回落，極端看漲情緒已得到大部分消化。從此前幾次油價觸底反彈前的低點來看，市場情緒仍有回落空間，地緣衝擊未再度升級情況下，油價在第三季度初期仍有震蕩回落空間。整體而言，原油供需面對於油價存在壓力，不過維持原油市場一定的地緣溢價或也是部分市場參與者的訴求。油價呈現震蕩緩慢走弱與脈衝式快速上行共存的走勢。