外匯商品丨美聯儲降息窗口仍開啓，但内部分歧加大——評美聯儲6月議息會議

北京時間6月19日淩晨美聯儲公佈6月議息會議結果，如期按兵不動，聯邦基金目標利率上限維持4.5%。議息會議結果公佈後美元指數、美債收益率日内走高，美股小幅收跌，黃金先跌後漲，市場對美聯儲2025年降息預期穩定於2次（共50bp）。

本次議息會議聲明措辭略有改動，對經濟前景不確定性的判斷由「增加」改為「減弱但仍然上升」；删除了「判斷更高失業率和通脹的風險已經增加」。在部分關稅暫停背景下，美聯儲對於經濟前景的擔憂有所下降但持觀望態度。本次季度經濟預測進一步調低了增長預測、調高了失業率和通脹預測，突顯了美聯儲對於滞脹的擔憂。儘管點陣圖中樞沒有變化，但委員們的分歧加大。

就美聯儲雙目標而言，我們預計下半年勞動力市場將溫和降溫，支持美聯儲降息。美聯儲降息的主要製約因素來自關稅帶來的再通脹風險。不過即便在高關稅情景下（平均關稅25%），短週期合成指標顯示美聯儲的降息窗口並未完全關閉。下半年美聯儲有望兌現1~2次降息。

美債在第三季度面臨再通脹、供給衝擊等利空因素，下半年10Y收益率有衝擊5%的可能。美債期限利差對美元形成負反饋，美元指數短線超跌企穩後，下半年仍有進一步貶值空間。黃金當前正處於調整窗口期，第三季度美國債務上限提高有望觸發黃金新一輪上漲。

事件：美聯儲如期按兵不動

北京時間6月19日淩晨美聯儲公佈6月議息會議結果，如期按兵不動，聯邦基金目標利率上限維持4.5%。議息會議結果公佈後美元指數、美債收益率日内走高，美股小幅收跌，黃金先跌後漲，USDCNH夜盤逼近7.20。19日USDCNY中間價報7.1729，較前一交易日調低32pips（人民幣升值方向）。市場對美聯儲2025年降息預期穩定於2次（50bp）。

一、美聯儲議息會議要點

本次議息會議聲明措辭略有改動，對經濟前景不確定性的判斷由「增加」改為「減弱但仍然上升」；删除了「判斷更高失業率和通脹的風險已經增加」。可見美聯儲對於經濟前景的擔憂有所下降。

本次季度經濟預測下修了今明兩年的經濟增長預期，調高2025年~2027年的失業率和通脹預測。這在很大程度上反映了美聯儲對於滞脹風險的擔憂。儘管此次點陣圖的2025年中樞沒有變化，依然隱含兩次降息（50p），但支持年内不降息的委員達到7人，較上次的4人明顯增加。點陣圖隱含的2026年降息幅度仍為50bp，但委員們的預測更為離散。

新聞發佈會主要内容：

● 關於經濟衰退：勞動力市場保持韌性，各項指標都處於健康水平。實際薪資增速以健康的方式增長，與2%的通脹水平一致。並沒有看到經濟走弱的信號。

●關於通脹：前三個月通脹的走弱很多程度上受益於核心服務通脹走低。目前關稅對於通脹的影響沒有想象中顯著，但這是因為企業仍在銷售存貨。企業最終會將關稅全部或部分轉嫁給消費者，但這需要一些時間。

●關於經濟不確定性下降：關稅的不確定性在4月達到了高峰，此後已經下降。聲明只是承認了這種變化，不確定性減弱了，但仍然很高，這是準確的陳述。

● 關於利率：目前點陣圖的分歧是因為委員們各自不同的經濟預測和觀點。現在處於「迷霧時期」，隨著時間的推移，會更加了解通脹的走向，差異將變得更小。

● 關於財政政策：將財政政策視為完全外生性的，目前沒有討論法案的内容，因為法案還在演變中。可能在下一次會議前將財政政策的影響包含進來。

● 關於連任：不予置評。

● 關於政策框架審議：包括兩部分，一部分反映在聲明中，這將在夏末完成並宣佈。另一部分是溝通工具和實踐，將在今年秋季的會議上完成，季度經濟預測（SEP）是其中的一部分。

二、再通脹壓力下，降息窗口仍未完全關閉

就勞動力市場而言，仍處於溫和降溫的軌道。領先指標顯示下半年勞動力市場可能進一步降溫，新增非農就業人數或持續低於20萬人。美聯儲降息的主要製約因素來自於關稅帶來的再通脹風險。美聯儲理事沃勒[1]假設了兩種關稅情景：（1）低關稅情景，即美國進口商品的平均關稅為10%。（2）高關稅情景，即美國進口商品的平均關稅為25%。低關稅和高關稅情景對應的PCE峰值分别為3%和5%。我們測算的兩種關稅情景下對應的年内CPI峰值分别為3.6%~5.3%，與沃勒的預測較為接近。

在我們構建的美國短週期合成指標中，基於5月開始CPI出現反彈、其他條件不變，即便在高關稅情景下（平均關稅25%），指標讀數為-2左右。通常指標讀數回到-1以上美聯儲才會暫停降息；當指標讀數在-1以下時，美聯儲通常處於降息週期。換言之，溫和再通脹壓力下，下半年美聯儲降息窗口並未完全關閉。同時考慮到勞動力市場降溫、庫存週期進入主動去庫存、市場降息預期高企等因素，美聯儲有望在下半年降息1~2次。

三、後市展望

當前市場對於美聯儲下半年的降息期待較高，美債收益率下行動力不足，相反，收益率在第三季度面臨再通脹、供給衝擊等利空因素，下半年10Y收益率有衝擊5%的可能。儘管美元利差保持相對優勢，但美元指數走勢與利差脫鈎，美債期限溢價上行對美元匯率形成負反饋。美元指數短線超跌後有所企穩，但年内面臨美國財政赤字惡化的負面影響，仍有進一步貶值空間。黃金當前處於調整窗口期，但中東緊張局勢限製了金價再度下探的空間。第三季度美國債務上限提高可能觸發黃金新一輪上漲。

注：

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20250601a.htm

文章來源：興業研究公眾號