【中信证券】如何看待美债利率上行至2.5%？

在通脹高企的背景下，美聯儲緊縮預期逐漸升溫是美債自2021年9月以來快速上行的主要因素。今年年內，預計美債利率或將隨美聯儲緊縮預期升溫進一步上行，美聯儲緊縮對我國貨幣政策影響有限，美聯儲寬鬆貨幣政策或將推動中債利率中樞下行，中美利差或將縮窄至接近零的水準，甚至可能出現倒掛。在中美利差縮窄的背景下，經常帳戶等因素將支撐人民幣匯率保持穩定。

美聯儲緊縮預期升溫是美債利率快速上行的主要推動因素。通脹持續高企導致美聯儲緊縮預期自2021年9月以來逐步升溫，近期美聯儲在與市場溝通過程中進一步釋放鷹派信號，預計美聯儲後續會議加息50bps可能性大幅提升。在美聯儲緊縮預期升溫背景下，近期市場已提早price in年內多次加息預期。後續需繼續關注美聯儲的預期管理，若美聯儲如預期緊縮，美債利率上行或將受限，美聯儲若進一步釋放鷹派信號或超預期緊縮，或將進一步推升美債利率。

中美利差或將縮窄至接近零水準。中美經濟週期自2018年以來開始分化，疫情衝擊進一步擴大了二者的錯位幅度，預計我國經濟增長趨於穩健，美國經濟今年由擴張轉為收縮，中美經濟週期繼續分化。中美通脹週期也呈現分化狀態，目前中國通脹水準較低，美國通脹水準持續攀升，預計今年中美通脹分化或將先繼續加劇，下半年分化程度或將減弱。經濟週期與通脹週期的分化導致中美貨幣政策漸行漸遠，預計中美利差縮窄趨勢將持續，今年中美利差或將縮窄至接近于零的水準，甚至可能會出現倒掛。

中美利差縮窄的背景下，預計人民幣匯率仍將保持穩定。回顧歷史，在人民幣匯率強勢階段，即使中美利差縮窄，人民幣匯率仍穩定，甚至進一步走強。2008年以來，貿易順差是支撐人民幣匯率的主要因素，低通脹水準以及國內經濟增長強勢也是人民幣匯率階段升值的原因之一。經常帳戶作為支撐人民幣匯率的主要因素，預計今年將支持人民幣匯率穩定在一定中樞水準，同時國內經濟穩增長以及外資淨流入趨勢持續也將進一步支持人民幣匯率穩定，因此中美利差縮窄預計對人民幣匯率影響有限。

美聯儲加息推動美債利率上行對大類資產的影響如何？美聯儲加息推動美債利率上行將對全球風險資產形成壓力，在此情形下美國股市收益通常大幅縮水，尤其是科技股，同時對中國股市的溢出效應更為顯著。避險資產黃金對於加息推動美債利率上行的反應並不相同，主要反映出實際利率上行的抑制作用與通脹水準上升的推動作用之間的抗衡。但中國債券利率走勢主要由國內經濟與貨幣政策主導，加息推動美債上行對中債利率的上行壓力有限。

結論：此輪美債利率快速上行主要由於通脹高企推動美聯儲緊縮預期持續升溫，預計美聯儲將較快進行緊縮，若通脹仍超預期，美聯儲緊縮預期進一步升溫或繼續推動美債收益率上行。對於中債利率而言，雖然美聯儲緊縮或對我國貨幣政策視窗期有所制約，但在我國貨幣政策以我為主並預計保持寬鬆、下半年經濟下行壓力或將增大的背景下，預計今年中債利率中樞或將下行，中美利差將進一步縮窄，今年年內有可能達到接近零的水準，甚至可能出現倒掛。預計經常帳戶將繼續支持人民幣匯率保持在一定中樞水準，同時全年較為穩健的經濟增長、寬鬆的貨幣政策以及外資淨流入趨勢也將在今年支撐匯率穩定。美債利率上行對於中國股市溢出效應顯著，尤其是科技股，因而美聯儲加息或對於國內股市帶來一定壓力。黃金價格預計短期內繼續上行，下半年上行幅度或將受一定抑制。

風險因素：美聯儲緊縮不及預期；穩增長政策成效可能不及預期；俄烏局勢持續惡化；貨幣政策節奏可能與預期不符。