【中金公司】石油季度更新：波瀾平地起，延遲再均衡

地緣政治波瀾始料未及，石油市場再平衡被迫延遲

2022年伊始，石油供應擔憂平地再起波瀾，始料未及的俄烏衝突打破市場穩態，石油市場的供需再均衡再度延遲。我們曾在2022年2月13日發佈的報告《石油：“站立硬幣”的兩面》中，把當前的石油市場比作“站立的硬幣”，其一面是後疫情時期供需修復完成後的、意料之中的缺口收斂，另一面是地緣政治衝突所引發的、預期之外的極端減產風險。時至一季度尾聲，地緣政治衝突導致的實際供應衝擊還未落地，“價格硬幣”仍在供應風險溢價的擾動下，尚未確定是否會倒向極端風險情形。

地緣政治風險既引發了短時的供應擔憂，也對市場定價有著更為長期的影響，比如經濟增長預期對遠期合約的影響等。因而我們判斷，2022年石油價格如何演繹，可能不再是“站立硬幣如何倒向”這樣非黑即白的選擇題，我們或將看到石油現貨市場短缺改善的同時，地緣政治衝突及全球經濟增長不確定性等諸多風險依然存在。在今年接下來的時間裡，我們認為石油市場或將在“風險歸零後的回歸基本面”和“風險兌現下的供需失衡”之間尋找新的均衡路徑。因此，基準情形下，我們預計石油市場再平衡可能慢於預期，而市場在對石油定價時或仍將給予一定的預期溢價。

供應擔憂的“大波瀾”之下，基本面的“小修補”如期進行

全球疫情後，供需恢復的節奏錯位使得市場在3Q20以來維持短缺局面，原油庫存也隨之降至近幾年低位。而如我們在年度展望中所預期的，隨著需求“恢復式”增長漸近尾聲，疊加供給側約束有望放鬆，全球原油供需缺口或將在2022年得以改善。但2月下旬突發的俄烏局勢引發了新的供應減產預期，疊加低庫存背景，俄羅斯原油供應中斷的擔憂成為原油市場的交易主線，全球油價在風險溢價的帶動下逐步脫離基本面驅動，布倫特原油價格升至140美元/桶。

當前俄烏衝突對供應的實際減量還未有定數，而在地緣波瀾之下，我們看到全球原油短缺格局在邊際改善。一方面，隨著OECD油品受損需求進一步得以修復，全球原油消費增長降速，且全球疫情反復也對汽油、航空煤油等油品需求形成一定擾動。另一方面，供給側的產量約束仍在如期放鬆。利比亞減產修復和沙特產量釋放使得OPEC在2月加大增產幅度，而美國葉岩油也逐步轉向更具有持續性的新鑽油井生產模式，市場對葉岩油產量預期也在上調。此外，作為2022年全球原油供給側的“X因素”，伊朗原油也在近期釋放可能回歸市場的信號。

往前看，如果地緣政治風險對供應的影響不再繼續擴大，隨著原油市場供需條件改善，我們認為全球原油庫存有望逐步進入補庫區間，我們看到，美國3月原油庫存已經開始邊際修復。

石油市場如同“站立的硬幣”，風險溢價仍是外部干擾因素

從基本面來看，全球原油供需缺口仍在持續收窄，而隨著北美葉岩油的生產模式逐步回歸新鑽油井所支撐的“可持續運營”，我們判斷原油邊際成本或將在今年回升至80美元/桶附近，構成油價波動的支撐點位，而這與我們在年度展望中對基準價格的判斷也基本一致。（詳見我們於2022年3月20日發佈的研究報告《石油：邊際生產者，影響不邊際》）。

從風險溢價來看，歐美對俄能源供應的制裁措施仍然“箭在弦上”，我們認為，這將成為今年石油市場供應溢價的主要來源。我們為俄羅斯原油出口可能面臨的減量衝擊設定了三種情形。在美國、英國已明確禁止俄油進口的情形下，若並無其他國家追加制裁，全球石油供給將損傷50-60萬桶/天，進而帶來5-8美元/桶的小幅溢價。但若進一步納入市場貿易實體的“自發性制裁”和部分歐盟國家潛在的制裁風險，我們設定俄油出口減量100-200萬桶/天的中性風險情形，對應20-30美元/桶的風險溢價。此外，在極端情形下，若歐美全面禁止俄油進口，或將直接造成全球石油及油品供應減少500萬桶/天左右，隨之帶來60美元/桶的風險溢價。

從價格預測來看，在俄油出口前景和制裁措施尚存不確定性之時，“石油硬幣”便不算完全倒下，而市場對制裁預期的不斷變化也將主導原油價格寬幅震盪。當前來看，原油價格波幅已有顯著收窄，但價格波動率仍處於較高水準，市場預期在逐步企穩的同時，也在等待供應風險的最終確定。因此，我們維持對石油基本面公允價格的預測，同時在基準情形下給予100-200萬桶/天的減產風險，對2Q-4Q22的布倫特原油價格預測分別為105、100和105美元/桶。

高油價可能有助於市場再平衡，需求負反饋初露端倪

預期溢價的持續存在將使原油價格長期懸於基本面定價的上方，從需求曲線來看，這或將對商品需求造成一定損傷。據我們的模型測算，油價上漲對原油需求的抑制影響相當顯著，且當油價超過100美元/桶時，可能通過抑制經濟增長和激勵能源替代等途徑，對社會運轉所需的基本需求造成損傷。而從現貨市場看，前期隨著油價大幅上漲，西北歐地區煉廠開始進行超季節性檢修，顯示原油加工積極性已經受到了高油價的負面影響。

因而往前看，在原油預期溢價或將持續的情形下，我們認為除了“恢復式”增長漸近尾聲和疫情反復這兩項不確定性因素外，超過100美元/桶的高油價也會阻礙石油需求量的進一步復蘇，以等待供給的逐步恢復，這也是供應突發減產的一般情形下的市場再平衡。

市場預期仍將帶動油價大幅波動，警惕一致預期下的交易風險

當前原油市場仍處於集中交易歐美主動制裁和市場貿易實體“自發性制裁”的階段，而如果未來出現俄羅斯對能源的“反制裁”措施，我們認為布倫特原油價格仍有再次沖高、回到140美元/桶上方的可能。另外一方面，在我們的保守風險情形下，如果歐盟基於經濟的現實考慮，暫不對俄油進口施加任何制裁，那麼在地緣政治風險解除後，受影響的石油貿易將快速恢復，而布倫特原油則將面臨回歸基本面驅動、進而重返90美元/桶下方的可能。

此外，我們提示在價格仍面臨較大不確定性之際，市場投資者集中離場的概率將有所加大。往前看，雖然未來油價雙向波動的風險兼具，概率存在一定差異，但其根源均來自於同一地緣風險事件的不確定性，因而在某一階段，原油市場有可能形成一致預期，而這在嚴重陡峭化的原油遠期曲線交易中可能增加展期難度。因此我們提示，市場剩餘參與者仍需警惕一致預期下的交易風險。