【中信證券】如何看待美債收益率曲線倒掛與此背景下美聯儲緊縮路徑？

美債收益率曲線提早發生倒掛主要由於加息滯後於曲線，美聯儲錯過了美國經濟最合適加息的視窗期以及通脹持續高企。但是目前中長期收益率曲線倒掛並不意味著未來將步入衰退，今年美國經濟衰退概率較低，但實現軟著陸概率較高。收益率曲線倒掛將推動美聯儲更早、更快的縮表，並且中長期收益率曲線倒掛現象對於加息的制約有限，10年期美債利率仍有較大的上行空間。

美債收益率曲線為何提早發生倒掛？

收益率曲線倒掛通常發生在加息後半程或是加息週期結束後，但是收益率曲線在此輪加息週期剛開始已發生部分倒掛。實際上短端利率與長端利率的主導因素不同導致了通常在加息週期後期利差會開始縮窄，並可能出現倒掛現象，而此輪加息滯後於曲線，加息開啟時接近經濟復蘇尾聲，因此加息前期出現了部分收益率曲線倒掛現象。此外，較長期處於高位的通脹也導致各期限通脹預期上行幅度出現分化，進而推動利差較快縮窄。

此輪利率倒掛是否會引發經濟衰退？

自1966年以來，收益率曲線發生倒掛以後，較大概率6-24個月會出現經濟衰退。具體來看，收益率曲線較全面倒掛才會預示未來經濟衰退，目前10年期與3個月利差仍較高，預計今年收益率曲線發生較全面倒掛的可能性較低，因此未來經濟發生衰退的可能性較低。並且Estrella和Mishkin的研究也表明10年期與3個月利差對於經濟衰退具有預測性，目前十年期利率與3個月利率反映出未來美國經濟衰退的概率較低，今年經濟實現軟著陸概率較高。

縮表是否可以減緩收益率曲線倒掛趨勢以及縮表進程會如何？

縮表會通過收緊流動性並通過預期效應提升期限溢價以推動長期利率上行，推動收益率曲線陡峭化。但上一輪緊縮週期中，由於縮表節奏較慢，縮表沒能阻止期限利差縮窄，因此為避免發生全面收益率曲線倒掛，預計此輪縮表將更早、更快。同時，近期鮑威爾講話提及縮表需要3年左右時間與我們之前的判斷是一致的。並且鮑威爾表示合適的資產負債表終點以資產負債表規模占GDP比例衡量，資產負債表將在三年左右縮減至疫情前同比重水準，反映出此輪縮表將遠快於上一輪縮表速度。

收益率曲線部分倒掛背景下今年加息節奏會如何？

回顧歷史，較快加息且整體加息幅度小於3%會引導經濟實現軟著陸，因此美聯儲此輪採取較快將利率提升至中性利率水準是較為合適。加息通常會在經濟出現較為明確的衰退信號或短期收益率曲線倒掛後停止，目前美國經濟存在一定內生動能，且短期收益率曲線仍陡峭，因此今年經濟動能放緩以及目前中長期收益率曲線部分倒掛趨勢對於今年美聯儲加息的制約有限，預計今年年內美聯儲將持續加息，預計年內共加息6次（單次會議加息50bps記為兩次）。而今年經濟具備單次會議加息50bps的條件，近期鮑威爾以及美聯儲其他官員講話更為鷹派，單次會議加息50bps的可能性有所提高，今年存在美聯儲較早加息50bps的可能性。

結論：

此輪中長期收益率曲線在加息前期提早且較快的發生部分倒掛主要是由於此次美聯儲加息遠滯後於曲線，以及通脹持續高企。但此輪中長期收益率曲線倒掛趨勢對於衰退的預示意義較弱，今年預計不會出現較為全面的收益率曲線倒掛，因此今年發生衰退的可能性較低，但今年仍存在中長期收益率曲線倒掛加劇的風險。此輪縮表較早並較快有助於緩解收益率曲線倒掛趨勢，因此預計縮表將於年中開始，縮表速度將更快，預計美聯儲今年加息節奏較快，存在單次會議加息50bps的可能性，今年預計共加息6次左右（單次會議加息50bps記為兩次），10年期美債利率仍有較大的上行空間，縮表預期升溫可能會導致利率上行速度加快。