【申萬宏源】對沖灰犀牛——2022年春季全球資產配置投資策略概要

地緣政治衝突不斷，戰爭陰霾下大類資產表現如何？

1）滯脹與大宗商品：戰爭加劇實體經濟“滯脹“壓力，而戰敗國往往面臨更高的通脹壓力，歷年地緣衝突中大宗商品價格普遍上漲，稀缺物資價格漲幅驚人；2）債券由於高通脹和主權債務風險，傳統固收類資產尤其是戰敗國的債券、現金等很難保值；3）黃金珠寶等能夠長期保值，但資金容量和流動性相對有限。4）房地產：免於戰火的核心房地產能夠抗通脹與長期保值。5）股票等權益資產在戰爭期間價格波動劇烈，但往往能夠提前反映戰局的戰略性變化，長期來看戰後權益資產往往具有最好的長期實際回報。

70年代全球GreatStagflation再複盤帶來哪些啟示？除了原油、黃金大宗商品和相關行業直接受益，基本面趨勢上行的日本股市也是穿越週期的強勢資產。1）70年代石油危機疊加美元信用貨幣體系崩潰，美元大幅貶值加劇通脹，美債市場呈現“熊平”，美股經歷三輪深度調整。2）70年代末，美聯儲貨幣政策全面轉向“抗通脹”，70年代末沃爾克對抗通脹從轉向緊縮到邊際放鬆用了近3年時間，期間經歷了2次美國經濟衰退，以及一次美股深度熊市。3）70年代10年滯脹，全球權益市場並非完全沒有機會。石油危機同樣引發日本通脹大幅上行甚至一度超過美國通脹，但彼時正在國家競爭力上趕超美國的日本股市上漲近190%，而同期美股僅為15%。

從戰術配置視角看，全球風險資產將何時從risk-off轉向risk-on？重點關注以下幾個因素何時扭轉：1）地緣政治風險壓力：當前俄烏局勢不確定性依然較大，市場仍需關注大宗商品潛在的波動風險並密切關注金融制裁升級可能引發的市場流動性壓力。關注指標：俄羅斯股市和主權CDS、離岸美元流動性相關利率。2）美聯儲緊縮態度：美聯儲政策框架轉向抗通脹，短期美國內需強勢條件下仍需實質性緊縮打壓通脹預期，美元流動性仍然偏緊。後續若美國自身需求和通脹顯著走弱，美聯儲緊縮態度有邊際鬆動的可能性。關注指標：美國核心PCE通脹、PMI以及美債期限利差等。3）中國經濟基本面預期：國內政策導向全面轉向穩經濟，由於當前經濟主體加杠杆能力和意願不足，穩增長見效仍需一個逐步確認的過程，下半年逐步修復概率相對更高。關注指標：社融結構資料、國債債券利率以及信用利差變化。

資產配置建議：在當前高度不確定的市場環境中，配置策略上仍需重視低相關性資產多樣化配置以控制組合整體風險。總體維持年初設定的大類資產的配置比例並進行再平衡，但在結構上可以逐步增配基本面方向向上且更具性價比的子類資產，邊際上增持黃金、A股、港股和國內信用債，減持原油、美股與國內利率債。

首先，大宗商品等另類資產的配置作用依然值得重視，地緣政治衝突、全球流動性緊縮以及國內的需求穩定政策都指向實物資產的長期配置價值，結構上降低部分原油倉位元，增配黃金、工業金屬、農產品。一方面俄烏局勢仍有不確定性，而在大宗商品本身供需緊平衡的大背景下，其價格中樞難以明顯回落。另一方面，大宗商品與傳統股債的相關性為負能夠起到明顯的對沖風險作用。1）石油和天然氣：全球疫情恢復+供給修復緩慢，預計二季度油價保持高位震盪，下半年隨著供給恢復後或小幅走弱，未來幾年波動中樞維持高位。2）工業金屬：銅、鋁等短期供需緊平衡，隨著全球資本開支繼續修復，中期上漲空間依然較大。3）黃金：黃金在滯脹期以及貨幣政策轉鴿的衰退前期均表現較好，而歐美制裁俄羅斯或引發全球央行對黃金資產的配置需求提升。4）農產品：歷史複盤來看，每一輪大宗商品價格上漲中能源幅度最大，但貴金屬和農產品則具備更強持續性。

固收類資產方面：國內利率預計前低後高，而美債利率仍需防範上行風險，我們維持國內債券倉位，小幅減配利率債，增配高等級信用債，同時繼續維持美債0配置。國內債券方面：假設2022年穩增長發力下國內經濟軟著陸，2022年內10年期國債收益率的核心波動範圍為2.7%-3%，全年節奏上前低後高。我們在年度策略中建議低配低等級和高等級信用債，年初以來高等級信用利差如期回升，當前性價比已經有明顯改善，高等級信用債貨或比利率債更具價格彈性。

海外債券方面：需求韌性+通脹高位+緊縮加劇背景下，Q2十年期美債波動區間2%-2.5%，下半年隨著美國需求下修或邊際走弱。歷史上看美國PMI高位回落至50-55的區間時，美國長端收益見頂的概率相對較高。這一輪考慮到供給側更為受限，或需要PMI回落幅度更大才能夠緩解高通脹的壓力，一旦美國PMI大幅回落我們將考慮增配長端美債。同時，我們繼續押注美債10年-3M期限利差走平。

權益類資產方面：年初波動後權益股市估值壓力明顯緩解，但趨勢性向上仍需等待基本面向上確認的信號和美元流動性壓力的緩解。結構上增配估值性價比更為合理的A股價值股和港股科技股，減配估值性價比依然較低的美股。

A股市場：股債相對估值出現較高性價比，但基本面角度Q2上市公司企業盈利仍面臨較大壓力，基本面自下而上缺乏亮點，趨勢性上漲仍需保持耐心，邊際增配估值和籌碼性價比更高的週期價值板塊。

港股市場：2022年初超配低估值恒生指數起到了一定抗跌的效果。考慮到基本面拐點和美元流動性壓制，我們維持港股市場下半年趨勢性機會更好的判斷。平臺經濟的“政策底”初現，小幅增配港股科技股。