【中金公司】上調美債利率，難擋曲線倒掛

1994年，在美聯儲一系列高強度高密度加息下，美債長端利率大幅走高200個基點。今年美聯儲可能非常陡峭的加息路徑很難不讓市場聯想到1994年那一輪加息週期。雖然當下的美債供需關係與當年大不相同，中金公司也不預計今年激進加息縮表會導致美債如此大幅拋售，但正如市場去年低估通脹風險一樣，今年可能正在低估美債利率上行風險。綜合歷史規律、加息縮表傳導機制、以及基於美聯儲官方模型的測算，中金公司預計10年期利率今年將趨勢上行至2.6%-2.7%。如果四季度美國經濟顯露疲軟甚至衰退跡象，利率在四季度恐有一定下行風險。

一、 水位逆轉：利率壓制變推升

在去年12月報告《聯儲加速緊縮，如何影響資產價格》中，我們分析了2021年壓制美債長端利率的重要因素是美聯儲通過QE購入太多債券，人為扭曲了美債的供需關係；並判斷今年伴隨壓制因素被移除，利率可能上行50-60bps（去年12月的判斷）。美聯儲前主席伯南克及眾多學術文獻指出，美債供需關係，通過影響美債期限溢價，進而將顯著影響長端利率。基於我們的模型以及眾多學術文測算，一個經驗法則是，美聯儲每購買占比GDP 1%的債券時往往壓低十年期利率8bps。2021年，美聯儲購買了近80%的購債淨供給，今年這個數字在縮表過程中將驟減至負數，壓制因素變為推升因素，因此10年期利率今年恐有較大上行空間。本文通過歷史複盤及模型測算來定性定量判斷今年美債10年期利率。

二、歷史複盤：加息週期上半場美債長端利率趨勢上行

理論上，在加息週期中，市場往往會通過預期管道“重定價”未來政策利率中樞，即通過提高風險中性利率來提升長端利率。同時，伴隨加息週期深入，通脹預期及其波動將得到抑制，市場也會調低由此帶來的久期的期限溢價。所以，在加息週期中，長端利率往往伴隨政策利率趨勢上行，然而幅度卻不及[3]，因此體現為曲線的平坦化甚至倒掛。基於美聯儲官方模型FRB/US，我們測算25個基點的加息往往導致10年期利率上行6個基點左右。

通過複盤1983年以來（“大緩和”時期）的6次加息週期，我們梳理出以下三條規律：首先，加息週期平均持續21個月，累計加息290bps左右。其次，十年期利率峰值往往出現在加息週期的下半場，平均來說，距首次加息16個月後，或70%-80%的加息進程處。最後，整個加息週期，十年期利率平均上行90個基點，而利率峰值較首次加息時的利率水準平均抬升160個基點。基於以上理論機制、模型測算、及歷史規律，我們發現美債10年期利率在加息週期的上半場甚至更久大概率趨勢上行。

三、本輪週期：縮表提前，利率更上一層樓

在今年3月報告《量化加息縮表對經濟及市場的影響》中，我們詳細討論了縮表對經濟、長端利率及其它資產的傳導機制。簡單來說，縮表增加國債淨供給，通過資產組個再平衡管道提高久期的期限溢價從而提高長端利率。基於我們的利率模型及FRB/US模型，一個經驗法則是，美聯儲每縮表占比GDP 1%的債券時，往往推升10年期利率6-8個基點。

鮑威爾在3月議息會議答記者問緩環節中透露，4月初公佈的會議紀要將有更多縮表路徑的資訊，並表示今年縮表將大致等同於一次加息（我們預計指25基點）的效果（對於經濟來說）。後者是非常關鍵的資訊。在報告《量化加息縮表對經濟及市場的影響》中，我們指出加息和縮表都是通過抑制需求來壓低通脹，並基於FRB/US模型，我們估算加息25個基點對增長和通脹的影響大致等同於由於縮錶帶來的長端期限溢價上行20個基點。更進一步，我們推算出今年美聯儲將累計縮表6000-8000億美元（最快於5月開始）。基於上面縮表的經驗法則，僅縮表一項將推升10年期利率20個基點左右。

考慮到全年尤其上半年通脹壓力仍然很大，我們預計美聯儲全年採取至少7次25個基點加息（某些會議可能加息50個基點）。根據上面討論，這將導致10年期利率上行至少40個基點。綜合考慮加息和縮表，我們預計10年期利率今年降趨勢上行至2.6%-2.7%[4]。如果四季度美國經濟顯露疲軟甚至衰退跡象，利率在四季度恐有一定下行風險。

四、對經濟和市場的含義：近無憂，中有慮

根據DCF模型，長端利率同時決定了股市價格的分子分母，因此利率上行未必導致股市、尤其長久期股市諸如成長風格承壓。歷史上，美債10年期利率和股市表現確實也沒有明顯相關性。然而，當經濟下行而利率上行時，股市往往承壓。基於此，在報告《宏觀眼中的中美市場聯動》中，我們構建出美債10年期利率所隱含出來的權益金融條件，或者風險溢價。歷史上，該股權金融條件跟股市尤其納指表現高度相關。今年美債利率趨勢上行，而經濟動能逐漸趨弱，因此美債利率所隱含的權益金融條件將收緊，風險溢價提升，可能對股市形成一定壓制。

“曲線倒掛”近期再次成為市場關注點。加息週期下，曲線往往平坦化甚至出現倒掛。曲線倒掛是否預示著未來經濟陷入衰退？歷史經驗似乎印證這一點，而學術界對背後的因果聯繫仍存爭議。這裡我們暫不討論其因果邏輯是否站得住腳，僅簡單梳理歷史上曲線倒掛後未來幾個季度經濟是否衰退。1960年代以來的8次曲線倒掛，均對應了未來幾個季度內經濟出現衰退，短則領先7個月（疫情引致的衰退），長則22個月，平均13個月。按照我們對今年利率的判斷，未來三個季度美債曲線將進一步平坦化，並於年末可能出現倒掛。除了2s10s利差，市場和美聯儲也較為關注3個月利率18個月遠期和3個月利率的利差，該利差年初至今大幅走闊，逼近歷史高位，這表明市場預期未來一年出現衰退的概率較低。歷史上，這兩個利差大多時候較為同步，出現如此大分歧可能意味著市場對於衰退預期“近無憂，中有慮”。

這次是否有可能不一樣？首先，如上分析，去年美聯儲購債過多是壓制長端利率重要因素，因此，人為扭曲（平坦化）了曲線形態。基於此，曲線平坦化或者倒掛對於經濟的含義或許較以往有所弱化。其次，在報告《資本開支：全球復蘇的第三步》中，我們指出疫情消退帶來的全球共振-即資本開支共振-目前尚未發生。疫情以來，絕大多數國家資本開支明顯不及疫情前平均水準。如果疫情消退，資本開支共振，內生復蘇得以強化，這可能對美國經濟起到一定支撐和緩衝。

最後，綜合考慮經濟活動指標、核心通脹、私人部門金融帳戶餘額占比GDP、以及2s10s利差，我們的美國經濟衰退概率預測模型顯示未來一年內發生衰退的概率只有1%，而未來兩年內該概率上升至37%。