中泰證券：給予中國中免買入評級

2021-11-04中泰證券股份有限公司皇甫曉晗對中國中免進行研究並發佈了研究報告《受疫情影響，短期業績承壓》，本報告對中國中免給出買入評級，當前股價為233.66元。

　　中國中免(601888)
　　事件：公司發佈2021年三季度報告，2021年前三季度營收為495億元，同比增長40.9%，歸母淨利潤為84.9億元，同比增長168.4%。單Q3收入為139.7億元，同比下降11.7%，歸母淨利潤為31.3億元，同比增長40.2%。
　　Q3實際經營性歸母淨利潤為12.5億，低於市場預期。公司Q3實現收入139.7億元，其中海南地區綫下收入估算為78-80億，同比下滑10%-15%左右。剔除所得稅（7.4億）及北京機場租金沖回（11.4億）影響，公司Q3實際經營性歸母淨利潤為12.5億，同比下降44.0%，低於市場預期（18-20億）。
　　受折扣力度變大及渠道結構變化影響，Q3盈利能力有所下滑。公司2021Q3毛利率為31.3%，同比下降7.6pct，環比下降6.25pct，毛利率下滑主要受兩個因素影響：1）公司折扣力度加大。Q3香化類産品折扣多維持在7-7.5折（Q2為8折左右）。同時綫上業務同步加大折扣，由於綫下業務折扣成本由運營商和品牌商共同承擔，而綫上業務折扣成本主要由運營商承擔，綫上業務毛利率估測下滑更為嚴重。2）綫上收入佔比提高，但毛利更低，拉低整體毛利率。公司整合綫上渠道之後，海南地區綫上收入估算為20-22億，由於海南綫下收入下滑，綫上收入佔比大幅提高。綫上業務需要補交相應稅款，毛利率相較於綫下業務更低，收入結構變化導致毛利率進一步下降。公司2021Q3實際可比歸母淨利率為9.0%，同比下滑5.2pct，環比下滑5.5pct,其原因主要是毛利率下滑，同時費用相對剛性下，收入規模下降導致實際期間費用率環比上升3.71pct。
　　我們認為，公司業績不及預期主要是疫情因素導致的行業需求短期走弱，而非長期競爭格局惡化。Q3海南省受疫情影響嚴重，離島人數同比下滑19.8%，環比下滑32.5%（尤其8月海南本省出現疫情之後，離島人數同比下滑52.9%），離島人數基數下滑，行業需求受抑制。在海南省全年業績目標壓力下，各免稅商為保營收加大折扣力度，並非主動挑起價格戰。從渠道比價看，海南地區香化産品價格已經處在較低位置，公司繼續加大折扣力度的可能性較小，隨著Q4綫下業務逐漸恢復正常，收入佔比提升，盈利能力有望企穩回升。
　　此外，首都機場租金減免彰顯渠道議價能力，未來機場免稅業務盈利有望進一步改善。首都機場租金減免落地，顯示公司渠道端議價能力增強，後續租金談判結果或可期待，未來機場口岸業務盈利情況有望改善。
　　投資建議：Q3業績受疫情影響較大，長期邏輯依然穩固。我們認為，公司Q3業績波動主要因為疫情導致離島客流下滑。公司在海南擁有免稅定價權，短期毛利下行主要是為完成海南離島免稅銷售額目標，而非免稅商之間主動挑起的價格戰。目前海南香化價格已處在全球較低位置，繼續下行可能性較小，未來盈利能力有望改善。考慮公司業績受疫情影響較大，略微下調公司盈利預測，預計公司2021-2023年歸母淨利潤分別為108（含租金及所得稅沖回）/140/183億（此前為114/158/202億），調整後業績增速為76.6%/29.1%/30.8%，維持“買入”評級。
　　風險提示事件：散點疫情影響離島客流量；滲透率提升不及預期；綫上業務的盈利能力存在一定不確定性。

該股最近90天内共有32家機構給出評級，買入評級26家，增持評級6家；過去90天内機構目標均價為319.82；證券之星估值分析工具顯示，中國中免（601888）好公司評級為5.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為4星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。