廣發策略：全球通脹預期高位難以進一步上行 有助於增強A股成長股的勝率

廣發證券發佈報告，A股今年至今經歷了大盤成長、小盤價值風格(微觀結構調整+供需缺口)和當前的小盤成長風格(通脹預期回落)。今年與2017年有諸多相似，但全球經濟改善持續性的預期不同。資產價格則體現為利率對通脹反應的平淡和股市風格的差異。2017年中國供需共振(環保限產+棚改貨幣化)，長端利率持續上行，大盤價值成為最優風格。2021年，總需求擴張的持續性存疑，使得多數主要經濟體的利率均與通脹趨勢出現了一定的背離，在A股風格上，需求擴張減緩+長端利率平穩的組合下，大盤價值表現偏弱。

上半年，貨幣政策溫和，流動性由通脹預期和經濟基本面主導，但由於經濟擴張速度的持續性存疑，因此在短暫上行之後全球長端利率均進入穩態區間。下半年，貨幣政策的邊際變化可能成為限制利率下行空間的因素。海外Taper預期推動實際利率上行，形成實際利率上行+通脹預期回落的組合。中國狹義流動性寬松的驅動力在下半年亦將有所減退，資金利率的波動增大。

經濟擴張速度的放緩和「資產荒」將制約本次利率上行的空間。美國8月開始工資性收入「置換」財政補貼收入，預計居民總收入難以加速，消費和復蘇節奏放緩。海外發達經濟體修復速度最快的階段逐步過去，通脹預期回落壓縮美債利率上行空間。中國5月PMI數據顯示經濟有韌性，結構上生產好於需求，價格維持高位，反映擴張二階導已經確立。此外，機構「資產荒」和中美利差高位也壓制中債利率上行空間。

報告指結構突破方向來自於盈利亮點，尋找利潤率或周轉率有支撐的方向。後期流動性邊際收斂，但當前仍處健康的信用收縮階段，企業盈利邊際回落但有韌性，需求景氣支撐周轉率高位、或價格彈性支撐利潤率高位的板塊將獲得相對比較優勢。多項指標篩選，石化、化學制品、造紙的盈利具備利潤率的支撐；水泥、通用機械、汽車零部件、電子制造的盈利則具備周轉率的支撐。其中電子制造、化學制品、汽車零部件、通用機械兼顧低PEG的特徵。

流動性將邊際收斂但利率上行空間受制約。全球通脹預期高位難以進一步上行，有助於增強A股成長股的勝率。當前仍處於健康的信用收縮階段，盈利高位回落但有韌性，結構上突破來自於周轉率或利潤率的支撐。建議配置：即期業績好+低PEG或換手充分的交集(次高端白酒/半導體/計算機)，低PEG+漲價傳導順暢ROE繼續擡升的中遊制造(玻璃/造紙)，升值受益的「人少+邏輯改善」金融(券商/銀行)。主題投資關注「碳中和」下景氣度改善及政策邊際增量確定方向(光伏/鋰電)。