廣發證券：匯率升值時人民幣資產吸引力上升 權益資產定價也受到支撐

廣發證券發佈報告，從經驗數據看，近年人民幣匯率與股指之間具有很高的相關性，2020年四季度至今相關度尤高。當然，相關性不等於因果性，我們可以把它粗略理解為一種互相影響的關係。匯率升值時，人民幣資產吸引力上升，權益資產定價也受到支撐；權益資產價格上行時，跨市場交易增加，匯率也受到支撐。貶值的過程則正好相反。

宏觀大邏輯要通過微觀過程實現，從代表市場微觀基礎的陸股通資金淨流入和人民幣匯率的經驗關係，也可以驗證上述過程的存在。階段性升值趨勢較強的周期中，資金淨流入趨勢也會比較明顯。

匯率的變動主要是購買力平價(開放經濟條件下相對生產率的均衡)、廣義利差(不同市場相對資金成本的均衡)、風險溢價(跨市場風險收益比的均衡)三因素決定。本輪疫情以來利差定價的特徵不顯著，人民幣匯率走勢主要受第一和第三個因素影響，即一則中國率先控制住疫情，經濟逐步修復；二則疫後全球風險偏好上升不利於美元的避險功能，而有利於新興市場貨幣。

2015年匯改後，由於人民幣定價更加圍繞合理均衡水平，越來越全球化、市場化，内生趨勢性並不是太單邊，美元兌人民幣匯率與美元指數相關性變得更明顯。所以我們可以看到另外一個強相關性是股票市場指數與美元指數之間的負相關，尤其是2019年後十分顯著。

美元指數在疫情以來處於係統性走弱的周期中，但未來存在反彈可能。在前期報告《Q3海外或有三點預期差》中，我們指出幾點關鍵邏輯：一是 7月後美國財政赤字率邊際收斂；二是削減QE的信號出來可能帶來實際利率回升；三是QE與加稅落地或帶來風險偏好下降，三種力量都會推升美元指數。

所以我們不難理解政策層所指出的「未來影響匯率的市場因素和政策因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值」、「企業和金融機構都應積極適應匯率雙向波動的狀態」，「樹立風險中性理念，避免偏離風險中性的炒匯行為」，這一表態是對部分偏頗的匯率工具化、戰略化視角的糾正。5月31日上調金融機構外匯存款準備金率屬於進一步釋放明確信號，逆轉市場單邊預期的政策舉動。

短期内股債匯均呈現牛市的特徵具有較強的聯動性，對於這一過程不應持有單邊預期。一則外匯準備金率的政策信號已經出現；二則往三季度看，未來基本面因素也會出現一些改變。