【解讀】「明星加持」疊加「政策引導」 特步能實現蛻變嗎？

原創

上週五，即2020年10月9日收盤後，丁水波家族的特步(01368-HK)宣佈與謝霆鋒（作為認購人）訂立認購協議，謝霆鋒已同意認購特步有條件同意發行及配發的500萬股認購股份，認購價為每股2.48港元，較當日收市價2.51港元折讓1.2%，等於最近5個交易日的平均收市價2.48港元。

特步預期認購所得款項約1240萬港元，將用於開發產品。謝霆鋒於特步的持股將由原來的零，變為擴大後股本的0.2%。

這已經不是謝霆鋒的第一次買入該公司股份。2016月8月3日，謝霆鋒以每股4.5港元的價格，同樣認購了500萬股特步股份，較公告當日的收市價3.98港元溢價13.07%，交易完成後持股0.23%。特步亦計劃用所得款項約2250萬港元，用於產品開發。

謝霆鋒當年以4.5港元買入特步股份時，並未能立即拉升股價。直到2018年6月13日，特步的股價才重新到達6.14港元的小巅峰，然後在2019年3月25日到達6.74港元的十年高位。但今年的疫情無疑打亂了特步的多品牌計劃，2020年3月19日的市場暴跌也順道將特步的股價拉低至2.04港元的低位水平。

謝霆鋒2016年買入的股份不知後續如何處置，從2020年10月特步的這份公告來看，謝霆鋒目前並未持股。

參考上次十分雷同的交易，這一次謝霆鋒的購股交易比較像一次營銷事件。這不，公告一出，特步第二個交易日（2020年10月12日）股價即飙漲17.53%，收報2.95港元，市值74.32億港元，最高漲至2.98港元（漲18.73%）。

相信散戶最關心的還是，特步現在的股價見底了嗎？

這可能要從其經營和前景說起。

香港上市運動鞋履股的正面利好

晉江商幫壟斷了中國體育品牌市場大半江山，晉江丁氏三巨頭丁世忠家族的安踏(02020-HK)、丁水波家族的特步，以及丁輝煌家族的361度(01361-HK)，是香港上市的重磅體育類股份。

不論沽空機構GMT Research於2018年發佈的針對晉江鞋商的沽空報告是挖出了問題核心，還是僅僅過眼雲煙，從宏觀來看，國内的體育類消費前景應是正面的，特别在國内疫情受控之後的當下。

2020年10月10日，在例行吹風會上，國家發佈了《關於加強全民健身場地設施建設發展群眾體育的意見》，主要内容為完善健身設施建設頂層設計，增加健身設施有效供給，補齊群眾身邊的健身設施短板，大力開展群眾體育活動，統籌推進疫情防控和全民健身促進工作。

隨著疫情的受控，這些措施或鼓勵人們群眾加強鍛煉。在經歷了幾個月的居家隔離和封鎖後，體育鍛煉的需求必然迎來反彈。尤其體育賽事重啓，將帶來風向上的重大利好，再加上即將來臨的雙十一推動，消費類商品的需求有望強勁增長。事實上，從今年國慶黃金週的旅遊、消費市場氣氛可以看出，我國的下沉市場購買力很猛，這對於國内鞋履品牌來說無疑是利好。

特步的基本面如何

同為晉江鞋商，要檢驗特步的基本面情況，少不免與安踏和361度進行比較。

從毛利率來看，安踏這幾年憑借著FILA的強勢拉動，毛利率顯著攀升，已遠遠抛離特步與361度，2020年上半年的整體毛利率為56.8%，相較特步為40.5%，361度為37.8%。但如果單看安踏的發家品牌「安踏」，2020年毛利率只有41.64%，與主要做自身品牌的特步和361度相差不大。

然而，高端品牌固然有高毛利的優勢，但所下的經營支出卻非小數目，這包括營銷開支、人員開支、研發開支等。安踏的FILA業務線，2020年上半年毛利率高達70.5%，但扣除營銷等眾多經營性開支後的經營溢利率只有24.7%，甚至低於自有品牌「安踏」的經營溢利率26.6%。

即便如此，由於安踏的收入基數較大，即使營銷開支規模高於同行，其經營溢利率仍保持優勢。

從下圖可見，安踏的廣告及推廣支出對比於收入在三家晉江鞋商中處於中等水平，特步的營銷開支最高，由此可見其廣而告之明星入股的用心良苦，這本身就是理想的營銷素材。

由於特步的廣告及推廣開支較高，其淨利潤表現不如同行。2020年上半年，特步的純利率為6.7%，相較安踏和361度分别為11.3%及11.2%。

受疫情影響，2020年第一季特步的零售銷售下降20%-25%，第二季跌幅似有改善，錄得低單位數跌幅。上半年零售存貨周轉期由2019年整體約四個月，延長至約五個半月，打折力度明顯加強。

不知是否因為其打折力度夠，特步2020年上半年平均存貨周轉期明顯短於安踏和361度，為94天，延長了13天，現金周轉天數為89天，縮減了9天。2020年6月30日，安踏的存貨周轉期為135天，延長了48天，現金周轉期為109天，延長了39天；361度的存貨周轉期為112天，反而縮短了8天，現金周轉期為121天，延長了31天。以此來看，特步的去庫存能力還是跟得上節奏的。

從下圖的估值比較可以看出，市場始終對更具品牌號召力的李寧(02331-HK)和安踏最鍾情。特步於2019年上半年公佈兩項國際擴張，包括成立合資公司在内地、香港及澳門開展世界著名戶外生活品牌Merrell與素有」跑鞋界勞斯萊斯」之稱的Saucony的開發、營銷及分銷，以及收購「K-Swiss」、「Palladium」等國際知名品牌，目前交易已經完成。

但是受疫情影響，特步今年上半年的一些發展計劃或未能按預期開展。2020年上半年，其自有品牌特步佔總收入的87%，後來收購的這些外國品牌也開始貢獻收入，合共佔總收入的13%左右。從上半年的毛利率來看，「K-Swiss」和「Palladium」的毛利率與特步自有品牌一樣，為40.5%，而Saucony和Merrell則為38.7%。但如果加上營銷開支等，這些外國品牌仍為虧損經營。

2009年安踏收購FILA時也錄得巨額虧損，在FILA納入安踏業績表的2009年10月1日至2009年12月31日期間，FILA中國業務貢獻的收入為1841.7萬元人民幣，虧損卻達到1382萬元人民幣。在之後幾年，安踏並沒有詳細披露FILA的盈利表現，直到近年FILA的收入貢獻佔比提升。

特步明顯有志於參考安踏的多品牌策略，但是這些高端外國品牌能否成就另一個FILA故事？從估值來看，市場對它的信心還不是很大。但國内消費浪潮或有望帶起消費類股份走出陰霾，只是特步的後期走勢或仍受制於股份流通性偏低。