【IPO透视】正在双击的海吉亚，长期风险不能忽视

原創

日期：2020年10月9日 上午9:21作者：周治玮

一家企业的价值是否可以评估？如果可以，为什么同一个股票，其价格落差如此之大。如欧奈尔所言，如果仅凭自以为是的价值取向，从低市盈率中寻找标的，常常只能找到二三流的股票，因此买就要买最好的资产，它可以是产品好、营利增长好、综合地位好，至于价值则交给市场决定。

通过该解决方案，海吉亚医疗（06078-HK）前期的投资机会或许能够进入大家的视野。

海吉亚医疗

海吉亚医疗是一家民营肿瘤医疗服务主导的医疗集团，截至2020年6月底，旗下拥有7家自有医院和3家托管医院。根据最新数据，其2020年中期营收达6.32亿元，较同期增长22.8%。

海吉亚医疗目前的营收源于3个部分：经营自有的民营营利性医院及提供一系列肿瘤医疗服务及其他医疗服务；为医院合作伙伴提供放疗中心咨询服务、授权使用自有的专利立体定向放疗设备及提供立体定向放疗设备的相关维护及技术支持服务；管理及经营海吉亚医疗拥有举办人权益的民营非营利性医院并从中收取管理费用。

其中，自有医院所提供的服务为主要收入来源。通过自有医院，海吉亚医疗可提供多种专科医疗服务，包括肿瘤、骨科、中医、泌尿科、妇科、康复、血液透析及急救。就治疗过程而言，海吉亚医疗通过住院医疗服务和门诊医疗服务赚取收入。

作为一家医疗服务上市企业，海吉亚医疗的价值基础在于3个方面：

1.龙头地位。按截至2019年12月底旗下医院数量计，在中国肿瘤医疗服务市场，海吉亚医疗拥有10家医院排名第2；按2019年放疗相关服务收入计，海吉亚医疗排名第1；按2019年肿瘤科相关服务收入计，海吉亚医疗排名第2。

2.较高资本投入及较长患者心智培养时间降低了后发者的竞争冲击。新的市场进入者通常需要巨额初始资本来支付土地购置成本及建设成本，并购买高端精密的癌症筛查、诊断及治疗设备。因此，新进入者必须准备充足的资金，以支持他们初期的业务营运。建筑面积25000平方米至80000平方米的综合医院通常需要3-4年开始营运，这些医院在开始营运后需要另外3年左右达到收支平衡。

3. 癌症是一种可导致死亡的严重疾病，因此，患者在选择医疗机构时会格外小心。新的市场进入者很难在短时间内建立良好的品牌声誉并实现稳定的患者流量。

有了价值根基，再看成长。

随着癌症病发宗数的快速增长及癌症治疗意识的提高，中国肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次呈上升趋势。据数据，中国癌症病发宗数由2015年的4百万人上升至2019年的4.4百万人。

同时，中国肿瘤医疗服务市场总收入由2015年2331亿元增至2019年3737亿元，复合年增长率达12 .5%。其中放疗市场呈更快增长，其营收规模由2015年234亿元增至2019年405亿元，复合增长率达14.7%。

如此增长的局面对应的是肿瘤医疗资源供不应求的事实。例如，肿瘤医疗机构的病床使用率长期维持在过载水平。于2018年，中国肿瘤专科医院的病床使用率达106 .1%，在所有专科医院中最高。

同时，诊疗设备整体渗透率较低、城乡医疗资源分布不均都是需要解决的现状，当然这也给肿瘤医疗服务机构提供了巨大的成长空间。

以放疗设备渗透率为例，其作为最常见的肿瘤治疗方案之一，大约70%的肿瘤患者需要在疾病发展的不同阶段进行放疗。虽然放疗在中国的历史悠久，但由于医疗资源短缺，其普及程度一直很低。于2015年，中国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，而美国则为60%。此外，于2019年，中国每百万人口的放疗设备数目仅为2.7，而美国为14.4、瑞士为11.4、日本为9.5及澳洲为9.1。

2019年，中国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为4.9及3.4，而三线及其他城市则为2.4。此外，于2018年，三线及其他城市每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数目为147张，而二线城市为180张，一线城市为197张。

另一方面，从"中国肿瘤医院营收情况"图表可知，公立医院在中国肿瘤医疗服务市场占据着主导地位，而结合肿瘤医疗资源供不应求的事实，显然留给民营肿瘤医院的空间是值得期待的。

实际上，这也也正是海吉亚医疗上市前的成长逻辑：布局三线城市、借钱并购，而正是源于肿瘤医疗资源的紧缺，旗下成熟医院的收入得以持续增长（如成武海吉亚医院、苏州沧浪医院、龙岩市博爱医院、单县海吉亚医院及安丘海吉亚医院均实现了稳步增长），同时次新医院收入得以迅猛增长（如重庆海吉亚医院及菏泽海吉亚医院收入增长迅速）。

截至2020年6月底，海吉亚医疗旗下医院整体住院人次同比增长9.18%至30382（人次），住院次均收费同比增长11.02%至13043元。

因此，在后续的业务考察中有一项重要的指标便是床位入住率。尽管未来海吉亚医疗有望随着规模的提升、现金流压力的缓解，通过并购进一步扩大公司的营利规模，但是这样的增长方式是缺乏质量的。

未来，倘若整体床位入住率越过峰值，市场对海吉亚医疗的估值能够一直保持向上吗？

此外，还有一处问题值得留意。培养经验丰富的肿瘤科专家需要较多资源和较长时间，尽管这对后发者的竞争实力构成了挑战，但是这会成为海吉亚医疗成长的障碍，及行业集中度的提升是否存在程度限制？

总结

总体而言，海吉亚医疗短期的市场表现可能更多受益于行业潮流下的标的择优，于长期发展而言，人才限制影响行业集中度有质量的提升是个大问题，受此影响，市场在床位入住率达到峰值左右存在估值趋势转折风险，至于何时达到峰值则需要进一步的业务跟踪。在此之前，投资者应当结合市场环境，选择一处有利的持股价位。