好企業不一定有好賽道，安圖生物價值窺探

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價值百講系列尋找的是龍頭企業，這個龍頭不僅是對於國内同行而言，還是對於境外同行而言，因此安圖生物（603658-CN）所處的體外診斷對於國内企業而言究竟是不是一個好的行業？

從全球體外診斷（ivd）市場格局的變化來看，2013年羅氏、雅培、西門子市佔率分别為19.94%、10.72%、10.04%，2017年全球市佔率前4名分别為羅氏、danaher、雅培、西門子，數據分别為19.53%、11.1%、10.67%、8.94%。

可以看到，體外診斷市場的全球競爭格局基本是比較穩定的，較難發生較大的變數，其部分原因可以在化學免疫檢測行業的競爭門檻中窺見一二。

從體外診斷試劑分類來看，包含免疫診斷、生化診斷、微生物診斷、分子診斷、血液檢測，其中無論是國内還是國際市場，免疫診斷份額最大、其次為生化診斷。免疫診斷中根據標記物的不同分為放射免疫、酶聯免疫、熒光免疫和化學發光免疫。

同位素放射免疫由於放射性核素的危害性目前基本已被淘汰；膠體金由於簡單快速穩定性好的特性，雖然檢測靈敏度不高但被廣泛應用在醫院急診化驗室、監護病房用以即時檢測；酶聯免疫由於試劑製備容易、成本低、可大規模操作，因此在目前國内免疫領域佔主要地位，但劣勢也比較明顯：靈敏度低、檢測時間長、不能精確定量；熒光免疫雖然靈敏度高但是操作復雜，所以臨床使用較少；化學發光免疫與酶聯免疫的特點正相反，其特異性強、靈敏度高、檢測時間短、可定量檢測，同時試劑和儀器需要配套使用，成本較高，目前在三級醫院已基本普及。

目前國内擁有化學發光技術的企業有普門科技、邁克生物、安圖生物、邁瑞醫療和貝克曼，其之間的發光技術存在差異。羅氏與普門屬於電化學發光技術，其試劑不含酶，因此其發光時間長、發光強度大、啓停時間可控，而邁克生物的直接化學發光雖然試劑也不含酶，但是其發光持續時間短、發光強度微弱、啓停時間不可控，安圖邁瑞貝克曼的酶促化學發光技術除了發光持續時間短、發光強度弱、啓停時間不可控以外，由於試劑含酶導致穩定性較差不利於存儲和運輸。

以上為化學發光免疫内部不同發光技術的差異，更重要的是化學發光免疫分析不同於生化診斷，其對檢測精度要求較高，且化學發光試劑的銷售必須有對應儀器的支撐，但儀器開發的技術難度較大，有較高的技術壁壘，起步較早的公司具有先發和卡位優勢。

正是這樣的特點以及國外巨頭打造的流水線機型增加了檢測速度後，羅氏為代表的海外龍頭廠商的市場份額就出現了2013-2017年基本沒有太大變化的情況。

因此，從這個角度看體外診斷行業，對於投資者來說並非是好的選擇。

但是，安圖與萬孚卻在近1年的走勢中大幅跑赢市場，這又是為何？

需要注意的是，估值是需要注意其演繹方向的，這一點在《價值百講五：美的集團的方向與時間》中提到過，以桃李為例，雖然其2016-2019年的估值波動表現處於一定的區間中，但這僅是對待常理狀態而言，而當市場風格、或者公司的基本面發生了細微的變化，導致其出現趨勢延續而非週期發生，投資者應當及時轉變為「趨勢投資者」而非呆會計般做自以為是的「價值堅守人」。

顯然，安圖生物近1-2年的表現說明其是受益於估值趨勢延續的個股，而只談基本面、財務分析不談市場無異於耍流氓，但許多分析卻在幹這樣的事情。

從安圖在國内ivd市場的競爭力來說，安圖是老大，因為數據表明2014-2016年間安圖單台試劑收入一直是國内廠商中最高的，基本高出同期排名第二的新產業40%左右。同時這幾年安圖的營收與淨利潤表現都保持在國内化學發光試劑行業增速以上的水平。

市場出於風險偏好轉折以及市場潮流選擇的原因，估價不斷擡升是可以理解的。

當然，需要說明的是，週期的力量終將發揮作用，君不見萬孚的市值在100億左右的水平晃蕩了2年嗎？

但值得肯定的是安圖的分紅融資比是非常高的，這也許是市場為什麽不願意給邁克高估價的原因之一。

總體而言，安圖與萬孚這類企業值得關注，市場願意給出高估價，但是其成長空間存疑，尤其是匹配如此高的估價情況下，週期不知何時發生，但市場總有更好的選擇。