百年大计，创业板注册制将带来哪些变化

原創

日期：2020年4月29日 上午8:33作者：周治玮

2020年3月1日，新《证券法》落地，国务院发文将研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制总体方案；

2020年4月17日，证监会公布的2020年度立法工作计划中，创业板注册制试点改革的3件配套规则制定工作作为重点项目被提及，包含制定《创业板上市公司持续监管办法》、修改《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、修改《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》；

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》

这次的会议指出，”推进创业板改革并试点注册制，是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排。要着眼于打造一个规范、透明、开发、有活力、有韧性的资本市场，推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革，坚持创业板和其他版块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。”

这意味着创业板注册制改革进程正式实施。

想必投资者都已初步见证了科创板几批上市企业的上市表现，从短期的市场表现来看其与在主板、创业板、中小板上市的公司并无差异，但是从长远来说，由于注册制本身具备市场化特质，严格的信息披露制度要求给上市公司带来了更大的压力，从理论上来讲这些规则的制定更能够凸显技术硬核、眼光卓越企业的价值，将社会上有限的资源倾注到这些优质或者具备潜力的实体经济上，最终达到加速上市企业优胜劣汰、改善上市企业质量、有效稳定市场的预期。

但实际上以科创板为例，最终科创板是否会培育出伟大的企业还需时间证明，但是“有效稳定市场的预期”，这样的目标与市场的实际表现存在差距。从科创板指数的表现来看，其市值在2019年11月往后的波动主要取决于市场的资金，也就是巴菲特讲的投票器，那么为什么在加大资金门槛达到50万的位置还有如此的表现，这说明如果要真正的稳定市场预期，需要增加市场参与者的多样性，而非以机构投资者为核心，因为一旦机构成为一股主导力量以后，对手盘就不存在了，2017年抱团白马到2018整年市场单边下跌便是例证。

当然，万事万物的成长都不会一帆风顺，以进三退二的眼光看待或许更加接近市场真实。

在此次基础制度改革的安排上，证监会副主席李超表示：注册程序分为交易所审核和证监会注册两个环节，通过问答的方式来督促企业提高信披质量，通过构建市场化的发行承销制度，建立机构投资者为参与主体的询价、定价、配售制度，进一步提升创业板市场化程度。相比开板即采用注册制的科创板，创业板改革有三方面过渡政策：

1.建立沪深交易所审核工作协调机制，保持审核标准尺度一致，避免形成抢资源情况

2.明确在审企业衔接安排，确保向注册制过渡

3.再融资和并购重组涉及公开发行的同步实施注册制

4.不再强制保荐机构全面跟投，仅强制跟投四类特殊企业

与科创板“硬科技”的定位不同，改革后的创业板将定位为主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，对待行业的包容性更强。

创业板改革综合考虑企业预计市值、营收和净利润，设置了3个上市标准，任选其一：

1.最近2年净利润均为正，且累计净利润≥5000万元

2.预计市值≥10亿元，最近1年净利润为正且营业收入≥1亿元

3.预计市值≥50亿元，且最近1年营收≥3亿元

对待红筹企业、表决权存在差异的企业其要求为：

1.预计市值≥100亿元，且最近1年净利润为正

2.预计市值大于等于50亿元，最近1年净利润为正且营收≥5亿元

上述这套标准借鉴了科创板从营收、利润、市值以及研发投入等维度设置的五类上市标准，并允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为未盈利企业上市预留空间。

其余的差异点还包括：创业板注册上市不存在强制跟投要求，仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投制度，而科创板需要2%-5%的强制跟投。

交易门槛上，科创板需要投资者账上有50万元，而创业板新增个人投资者仅需10万元且具备24个月的A股交易经验即可开通交易。

此次创业板试点注册制改革，主线是以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。在信批透明、交易自主的基础上推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局；推进注册制与其他基础制度建设，健全配套制度；包容存量改革，稳定存量上市公司和投资者。

注册制从贴合战略新兴产业的创业板开启，我国产业结构转型升级有望加速，长期来看提升直接融资比例是大势所趋。

回溯2018年11月科创板提出后的市场经验，创业板注册制改革将利好券商板块及创投板块，特别是手上储备ipo项目较多的券商以及已投项目较多的创投类上市公司。长期来看，tmt、半导体、生物医药等科技成长行业将受益于注册制改革推行后ipo盈利门槛下降的制度红利，而市场上类壳上市公司的潜在价值将会显著下降。

但是，以上仅是霍华德马克斯所讲的第一层思维。回溯2018年10月，市场黄金遍地，在经过2018年整年的单边下跌挤水分后，无论是怎么样的资产，其阶段市场表现都非常良好，但随着市场向高处运行、白马股估值逐渐回落，分化就成了最为重要的市场现象，而究竟是东边亮还是西边亮，投资者在自主交易之余，应当把选择权交给市场。