百年大計，創業板註冊製將帶來哪些變化

原創

2020年3月1日，新《證券法》落地，國務院發文將研究制定在深圳證券交易所創業板試點股票公開發行註冊制總體方案；

2020年4月17日，證監會公佈的2020年度立法工作計劃中，創業板註冊制試點改革的3件配套規則制定工作作為重點項目被提及，包含制定《創業板上市公司持續監管辦法》、修改《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、修改《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》；

2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》

這次的會議指出，」推進創業板改革並試點註冊制，是深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能的重要安排。要著眼於打造一個規範、透明、開發、有活力、有韌性的資本市場，推進發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎性制度改革，堅持創業板和其他版塊錯位發展，找準各自定位，辦出各自特色，推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局。」

這意味著創業板註冊制改革進程正式實施。

想必投資者都已初步見證了科創板幾批上市企業的上市表現，從短期的市場表現來看其與在主板、創業板、中小板上市的公司並無差異，但是從長遠來說，由於註冊制本身具備市場化特質，嚴格的信息披露制度要求給上市公司帶來了更大的壓力，從理論上來講這些規則的制定更能夠凸顯技術硬核、眼光卓越企業的價值，將社會上有限的資源傾注到這些優質或者具備潛力的實體經濟上，最終達到加速上市企業優勝劣汰、改善上市企業質量、有效穩定市場的預期。

但實際上以科創板為例，最終科創板是否會培育出偉大的企業還需時間證明，但是「有效穩定市場的預期」，這樣的目標與市場的實際表現存在差距。從科創板指數的表現來看，其市值在2019年11月往後的波動主要取決於市場的資金，也就是巴菲特講的投票器，那麽為什麽在加大資金門檻達到50萬的位置還有如此的表現，這說明如果要真正的穩定市場預期，需要增加市場參與者的多樣性，而非以機構投資者為核心，因為一旦機構成為一股主導力量以後，對手盤就不存在了，2017年抱團白馬到2018整年市場單邊下跌便是例證。

當然，萬事萬物的成長都不會一帆風順，以進三退二的眼光看待或許更加接近市場真實。

在此次基礎制度改革的安排上，證監會副主席李超表示：註冊程序分為交易所審核和證監會註冊兩個環節，通過問答的方式來督促企業提高信披質量，通過構建市場化的發行承銷制度，建立機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售制度，進一步提升創業板市場化程度。相比開板即採用註冊制的科創板，創業板改革有三方面過渡政策：

1.建立滬深交易所審核工作協調機制，保持審核標準尺度一致，避免形成搶資源情況

2.明確在審企業銜接安排，確保向註冊制過渡

3.再融資和併購重組涉及公開發行的同步實施註冊制

4.不再強制保薦機構全面跟投，僅強制跟投四類特殊企業

與科創板「硬科技」的定位不同，改革後的創業板將定位為主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，對待行業的包容性更強。

創業板改革綜合考慮企業預計市值、營收和淨利潤，設置了3個上市標準，任選其一：

1.最近2年淨利潤均為正，且累計淨利潤≥5000萬元

2.預計市值≥10億元，最近1年淨利潤為正且營業收入≥1億元

3.預計市值≥50億元，且最近1年營收≥3億元

對待紅籌企業、表決權存在差異的企業其要求為：

1.預計市值≥100億元，且最近1年淨利潤為正

2.預計市值大於等於50億元，最近1年淨利潤為正且營收≥5億元

上述這套標準借鑒了科創板從營收、利潤、市值以及研發投入等維度設置的五類上市標準，並允許符合條件的特殊股權結構企業和紅籌企業在創業板上市，為未盈利企業上市預留空間。

其餘的差異點還包括：創業板註冊上市不存在強制跟投要求，僅對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高價發行企業實施保薦人相關子公司強制跟投制度，而科創板需要2%-5%的強制跟投。

交易門檻上，科創板需要投資者賬上有50萬元，而創業板新增個人投資者僅需10萬元且具備24個月的A股交易經驗即可開通交易。

此次創業板試點註冊制改革，主線是以信息披露為核心的股票發行註冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。在信批透明、交易自主的基礎上推進創業板改革與多層次資本市場體係建設，形成各有側重、互相補充的適度競爭格局；推進註冊制與其他基礎制度建設，健全配套制度；包容存量改革，穩定存量上市公司和投資者。

註冊制從貼合戰略新興產業的創業板開啓，我國產業結構轉型升級有望加速，長期來看提升直接融資比例是大勢所趨。

回溯2018年11月科創板提出後的市場經驗，創業板註冊制改革將利好券商板塊及創投板塊，特别是手上儲備ipo項目較多的券商以及已投項目較多的創投類上市公司。長期來看，tmt、半導體、生物醫藥等科技成長行業將受益於註冊制改革推行後ipo盈利門檻下降的制度紅利，而市場上類殼上市公司的潛在價值將會顯著下降。

但是，以上僅是霍華德馬克斯所講的第一層思維。回溯2018年10月，市場黃金遍地，在經過2018年整年的單邊下跌擠水分後，無論是怎麽樣的資產，其階段市場表現都非常良好，但隨著市場向高處運行、白馬股估值逐漸回落，分化就成了最為重要的市場現象，而究竟是東邊亮還是西邊亮，投資者在自主交易之餘，應當把選擇權交給市場。