負油價火了誰？

原創

原油供過於求導致倉儲容量告急，美油期貨價墜入負數區間，這是一條很簡單的經濟學原理：當停運成本高於生產與倉儲虧損時，繼續生產並堆積庫存是更合邏輯的佳途，前提是油價的下跌是暫時的，未改變整體供應結構。

存著這樣的信心，或是僥幸，生產商繼續生產，原油產量繼續上升，陸上儲備庫滿載，倉儲成本急升，這使得原油的實際價格變成負數，因為生產商還需要想辦法（貼錢）處理掉生產出來的原油。

除了陸地油庫，還有暫時的海上儲油，20萬載重噸以上的超大型原油運輸船（VLCC）可作浮式儲存，一般可以裝載200萬桶原油。

油儲每日增加，儲備空間的租賃成本自然水漲船高，陸地如此，海上也一樣。原油的運輸需求和存儲需求激增，帶火了油輪，油輪原油運價指數波羅的海黑油綜合運價指數（BDTI）今年三月初起飙升，並在高位震蕩。

負油價火了誰？

有負自然有正。生產商承受巨大的虧損，誰將受惠？目前來看，油輪船東成了最大的得益者之一。

香港上市公司中遠海能(01138-HK，600026-CN)，是全球運力規模最大的油輪船東，股價在一個月内大漲近60%。

大家可能都有一個疑問，現在上車會不會太遲？按2020年4月22日收市價4.88港元計算，中遠海能的2019年往績市盈率達到40.26倍，估值並不低。

中遠海能的2019年業績表現

中遠海能主要從事國際和中國沿海原油及成品油運輸、國際液化天然氣（LNG）運輸以及國際化學品運輸，可以說其業務完全與石化燃料有關，後者的景氣度決定了它的業務表現。

在石化燃料仍然佔有全球能源消耗很大比重的今天，油品運輸業務不會沒有生意，只是運輸行業也受制於競爭，在運力過剩時，船東會面臨壓價和空置費用；而在油品需求激增時，雖然帶旺了整條產業鏈，在成本佔比中最大的燃料開支也會急速上升，蠶食船東利潤。

所以在正常市場條件下看油輪船東，可以觀察運能（新船數量、在建船數量、拆解船只數量）、石油需求量、油市景氣度、燃料成本。

我們先回到疫情尚未顯現，全世界還在正常運作的2019年。全球石油需求量穩步增長，供應端方面，新船交付積極而老舊船拆解放緩，所以運力也有所上升。

不過，超大型油輪中東至中國航線（TD3C）——也是中國油品主要進口路線，平均即期市場日收益同比大增109%，至每天39387美元，其他船型主要航線日收益也有同比77%-199%的增長。

財華社從該公司提供的數據估算得出，VLCC船型中東-中國（TD3C）航線平均日收益在2019年第4季的漲幅尤為顯著，或達到每日8.999萬美元。

儘管中遠海能於2019年實現的運輸量（不含期租）同比下降了2.90%，至15,035萬噸，運輸周轉量（不含期租）同比減少19.18%，至4407.85億噸海里，主營業務收入仍按年增長13.37%，至137.45億元（單位人民幣，下同）。

得益於燃料費同比下降1.99%，毛利同比增長37.3%，至26.33億元，毛利率提升了3.36個百分點，至18.97%。

見上圖，燃料成本佔收入的比重由2018年的26.36%下降至2019年的22.87%，這與其毛利率的走勢正好相反。

EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利）同比增長37.85%，至53.64億元。2019年扣非歸母淨利潤同比增長5.69倍，至4.47億元。

2020年油市黑天鵝帶來的機遇

疫情成為2020年，甚至金融市場有史以來很重要的黑天鵝事件，它的蔓延讓全世界多個地區被封鎖，經濟下行壓力加重，出行和航空需求暴跌，從而也令原油的需求端失衡，油價暴跌動了既有產油國的奶酪。

本來在市場瓜分方面已存有異議的產油國再也無法淡定，沙特明刀明槍擺開增產架勢，整個供求關係呈一邊倒，最終的結果是油價的垂直落體。

雖然後來OPEC+終於達成減產協議，美國也不得不局部暫停部分原油生產（因為不符合其利益），但傷害已經造成。原油依然每天在增加，不論作為運輸還是作為浮式儲庫，油輪都成為2020年炙手可熱的明星，這與2019年的境況已不可同日而語。

擁有全球最大規模油輪船隊的中遠海能自然備受關注。截至2019年12月31日，該公司擁有和控制油輪運力151艘，合共2171萬載重噸，其中自有運力142艘，1925萬載重噸，佔88.67%。

此外，還有訂單運力17艘，304萬載重噸，見下表。其中，該公司預計2020年新增油輪船舶11艘、184萬載重噸。換言之，2020年將有162艘、2355萬載重噸的油輪船舶投入使用。

我們已經在前文展示了TD3C價格的漲勢，在2019年第4季的漲幅尤其顯著，是第3季的三倍以上，但與2020年的水平相比，根本小巫見大巫。

財華社從公司的數據推算出2019年第4季的平均運價為8.999萬美元。2020年由於油輪需求激增，TD3C的價格持續高漲，見下圖，TD3C的價格曾一度於3月下旬逼近每日25萬美元，是2019年第4季均價的2.78倍。

再加上低油價，到4月21日晚，佈油已跌破每桶20美元水平，至少是20年低位。這意味著其燃料成本有望下降。

同行招商輪船(601872-CN)已發佈2020年第1季業績預喜，預期受VLCC油輪市場2019年第4季開始顯著復蘇帶動，扣非歸母淨利潤同比增長3.34倍至4.08倍。值得注意的是，招商輪船的VLCC船隊規模位居世界第一，而同時該公司還從事幹散貨運輸。全球經濟下行，散貨運輸行業也受到沉重打擊，所以該公司在散貨運輸業務低迷的同時，仍能依靠VLCC油輪業務實現三至四倍的淨利潤增長，可見油輪業務有多火爆。

作為全球運力規模最大的油輪船東，中遠海能的2020年第1季業績表現值得期待。

運價暴漲+成本下降=值得投資？未必！

中遠海能的利好似乎呈一面倒的姿態：油輪運價指數式暴漲，同時油價低企帶來的成本節省，或有望推動其2020年第1季業績強勁增長。

但是，運價不會無止境地上漲。當運價到達一個生產商認為太高的水平，他們會考慮退出生產。從技術層面上來說，原油儲存技術含量頗高，因為存在「揮發」式耗損等問題，超量採購、超量儲存最終並不利於下遊生產，所以「滞銷」的問題遲早得解決，要不減產、要不停產。此外，這期間累積的原油已可滿足一段挺長時間的生產，提早消納了運輸需求，後期的油輪可能無貨可載。

所以，第一季的樂觀情況未必能延續太久。

除了業務上的寅吃卯糧，油輪船東還需提防產能過剩問題。受運價飙漲帶動，油輪需求可能大幅提高，從而加劇了行業競爭，例如招商輪船近年在置換節能環保型油輪，最近在出售3艘小船後，又訂購了四艘30.7萬載重噸的新船。中遠海能今明兩年也有多艘新船下水，但是造船需要時間，或趕不及當前的高調需求，同時新船推出也意味著折舊將增加，這些都會影響到其後期，例如下半年的盈利表現。

綜上所述，中遠海能無疑是近期油輪價格飙漲的最大受益者，而且其2020年第1季甚至上半年業績有可能因為水漲船高的運價而有相當理想的表現，但是這些表現未必能夠持續。價值投資者需注意相關的風險，多看前幾步。