中藥老字號同仁堂科技，80億的價格賣出了「白菜價」？

原創

六味地黃丸、牛黃解毒片、西黃丸、感冒清熱顆粒、藿香正氣水、安神補腦液這類產品都是老祖宗留下來的中藥產品，可能有部分讀者會講，這些產品治病嗎？

說實話，筆者也很懷疑，例如吃安神補腦液幫助睡眠可能還不如喝一瓶啤酒睡的踏實，但是，一定不要質疑此類公司的賺錢能力。

同仁堂科技（01666-HK）就是集以上中藥產品於一身的公司。2010年至2018年這家公司的營業收入由15.79億元（人民幣，下同），增長至50.60億元；淨利潤由1.98億元，增長6.78億元。營業收入和淨利潤均沒有一年是下滑的，這組數據已經是非常棒了吧。

别急，我們再來看看公司的毛利率和淨利率，毛利率一直穩定在48%至51%之間，非常穩定，淨利率更是每年上漲，沒有一年是下滑的，反映出公司在規模擴張的同時，成本穩定，費用也在持續優化。也從這種盈利數據可以看出，公司的產品定價能力是非常強的。

但是，2019年同仁堂科技似乎遇到了困境，淨利潤較上年同期下降了35%至40%，這是什麽原因導致的呢？是公司經營的階段性低谷還是公司核心競爭力沒有了呢？

業績回暖是大概率事件？

首先，我們來看看同仁堂科技經營業績下滑的原因。其實在2018年公司的經營業績就已經出現增長乏力了，營業收入和淨利潤均是微幅增長，公司指出下滑的主要原因是，藥品監管趨嚴，行業競爭加劇所導致。另外，從結構看，公司主力產品的六味地黃係列、牛黃解毒係列、阿膠係列、西黃丸係列銷售額均出現兩位數下滑。阿膠的銷量下滑，主要是由於整個行業遇到了低谷期，龍頭公司產品不提價反而促銷，導致行業内其他公司業績普遍受到打壓。

2019年公司淨利潤大幅下滑35%至40%，主要是因為原來的產能不足、新產能未能釋放，加上藥品生產質量管理規範再認證工作進行的慢，導致公司銷售量下降，收入和淨利潤下滑。

從近兩年公司業績下滑的原因來看，公司主要是受外部因素影響，經營業績才出現了下滑，而未來恢復增長是大概率事件。但是，畢竟公司近兩年業績出現下滑，那我們就不得不考慮核心競爭力的問題。那麽，同仁堂科技的核心競爭力是什麽？

醫藥企業的核心競爭力是研發，擁有療效最好的藥物？道理是這樣的，但是中藥公司真不是這樣的。

2018年同仁堂科技的研發支出為2783.5萬元，佔當年收入的0.55%，而化藥公司的研發投入普遍在10%以上，多的可以佔當年營收的30%以上。另外，根據同仁堂科技過往多年的數據顯示，研發投入佔營業收入的比重都非常低，顯然公司的核心競爭力對研發、創新的依賴非常低。

那麽，同仁堂科技的核心競爭力是什麽呢？

我們需要明確的是，真得了一些大病，吃同仁堂的產品是沒有用的，而公司的產品主要作用是保健，另外，送禮也有一些市場，有點類似茅台的精神消費屬性，所以品牌故事要講好，這也是公司的核心競爭力，只要消費者相信，就願意買單。

另外，中藥也是中國的一種文化，是長遠流傳下來的，短期很難出現大的變化，但也要注意隨著國民素質的提高，消費者對中藥的態度發生變化。

80億左右的市值已經賣到了「白菜價」？

最後，我們再來談談同仁堂科技的估值。

一般來講，對於一家產品沒出現問題，而業績受一些不可控因素，短期陷入低谷的公司，内在價格是不會出現過多的變動。

但現實往往並不是這樣，業績的波動，會加大公司估值的波動，同仁堂科技也不例外。

隨著同仁堂科技的淨利潤下滑，公司的市值已經跌至80億人民幣上下，對應公司2018年10.06億的淨利潤，市盈率竟然只有約10倍，由於2019年公司淨利潤下滑了，對應的動態市盈率（TTM）也才不到13倍，市淨率約1.4倍，都處於歷史低位。

如果以上的數據難理解，筆者再給大家舉一組數據，看看同仁堂科技的估值有多麽低估。

開頭我們也已經給讀者看過同仁堂科技的盈利能力了，淨利潤率非常高，且穩步增長，也就意味著這家公司的財務結構非常健康，是不是如此呢？

截至2019年6月30日，同仁堂科技總資產102.26億，其中賬上的現金36.18億、金融資產1.47億、應收賬款及票據11.26億元，總計48.91億元，這塊的資產基本不會減值，而公司總負債合計只有26.65億。

意味著投資者買入這家公司雖然付出了80億元左右，但在不影響公司正常經營的前提下，30億元的現金是可以還給股東的，實際投資者買入這家公司只花了50億元。

50億元買到了什麽？72.26億元的總資產，45.6億元的淨資產，投資者基本是以淨資產的價格買下了中國領先的中藥公司。

更重要的是，這家公司2018年1年還可以賺10億元，2019年淨利潤在6億元至6.5億元，預計未來業績會逐漸回升。

預計未來5年、6年公司賺50億不是什麽難事，意味著投資者5年、6年就可以收回投資的50億成本，還收獲了一家中國知名的中藥企業。

從投資回報的角度來看，現在的同仁堂科技是具有了很高的安全邊際。