中國飛機租賃：疫情下的航空租賃生意有可為？

原創

背靠光大控股的中國飛機租賃（中飛租賃）(01848-HK)是中國首家經營性飛機租賃商。

剛剛公佈的2019年業績顯示，全年收入同比增長5.4%，至35.232億港元，淨利潤同比增長10.8%，至8.96億港元，約合每股盈利1.323港元。

該公司宣派末期息每股0.48港元，同比增長9.1%。連同中期息在内，全年股息同比增7.6%，至0.71港元。截至2019年末，負債比率維持在81.9%的水平。

為何市場看好？

在公佈業績後，中飛租賃的股價大幅上揚，至2020年3月5日中午休市收報8.08港元，漲6.18%，最高到達8.16港元。

中飛租賃為何獲市場看好？筆者總結原因如下：

1.業績增長，利潤提高。得益於收入增長同時利息開支持平，該公司的淨利潤率提高了1.22個百分點，至25.43%。平均股東權益回報率提升了0.7個百分點，至23.1%。

2.股息豐厚。按8.08港元計，2019年股息收益率高達8.79%。

3.估值低。按現價8.08港元計，其2019年市盈率約為6.11倍，而其大型同行中銀航空租賃(02588-HK)市盈率估值在9倍以上。

4.最近各國央行都有放水的動作，全球資金環境放松，將有利於資本密集型企業，例如航空租賃企業。

5.疫情下，航空公司因應需求下降而大幅削減運力。疫情影響的擴散和持續時間的拉長，將導致資金不足的高槓桿航空公司面臨困境。這些需要應付昂貴運營開支的航空公司可能會折價出售飛機資產再回租，以降低資金壓力。這無疑有利於本來就做資金生意的租賃公司，因為後者能以更低的價格購入資產，同時與航空公司簽訂更多租賃合約。

這些租賃公司有成本較低的資金來源，而且有别於需要承擔龐大的燃料和員工開支的航空公司，它們的開支主要為利息，而且有資產可作抵押從而降低利率，比航空公司更有底氣。

航空租賃的運營原理

航空租賃生意和房屋出租的基本原理相似，只不過航空租賃的資產規模更大，所需的資金更多。原理很簡單：運營商以低成本購入資產，以融資租賃和經營租賃合約的形式出租並賺取租金，租金收入包括利息（也就是出租資金的收入）、運營開支以及企業利潤。

由於航空租賃的資產規模龐大，資金開支和資金利息分别在經營成本和經營收入中佔據較大的比重。換言之，在有既定租金定價規則的市場，航空租賃企業，尤其議價空間不大的小型租賃企業，其盈利能力取決於獲取資金的能力和成本。

回顧期内，中飛租賃共交付11架飛機。截至2019年12月31日，其擁有134架飛機，包括111架自有飛機和23架代管飛機。自有機隊平均機齡為4.6歲，平均剩餘租期為8.2年，機隊使用率為99.1%。因此，在經營租賃收入同比強勁增長16.47%的帶動下，中飛租賃的全年收入有所增加。

截至2019年末，其附息債務規模較年初擴大了5.36%，至357.63億港元，不過利息開支幾乎持平，為14.23億港元，佔經營開支總額的55.67%。從下圖可見，租賃收入對利息開支的覆蓋在上升，一方面或反映租賃收入的規模增長，另一方面或反映利率的下行，第二個原因可能與社會資金成本下降以及該公司致力於多元化融資渠道有關。

在業績報告期後，中飛租賃公佈了若幹交易，包括購買40架空客A321neo系列飛機（分階段交付直至2026年），以及向Skylink 2（其持有權益之實體）購買三架飛機（將於2020年第2季前交付）。根據中飛租賃的網站，目前其機隊規模達137架，有227架飛機待交付。

進軍航空運輸服務

近年中飛租賃頻頻進行業務多元化操作，目標是成為飛機全產業鏈解決方案供應商，除了常規的融資租賃和經營租賃外，該公司也將業務延伸到機隊規劃、機隊升級、飛機拆解和航材銷售等領域。

該公司於2014年成立國際飛機再循環，提供從飛機和發動機租賃、資產包交易、航材拆解循環再製造，到飛機改裝等的全面老舊飛機解決方案。

2020年3月4日，中飛租賃宣佈以28百萬美元（相當於2.18億港元）認購Aviation Synergy的72.82%權益（擴大後股本），後者持有一條印尼航線的50%投票權和75%經濟利益（實際持股49%）。換言之，中飛租賃想通過此交易將業務延伸到最終端——航空運輸。

然而，筆者對此抱有疑慮。作為資金玩家，中飛租賃的多元化組合未免涉獵太廣，這些垂直整合是否真能為其帶來協同效益？最重要的是，該公司是否有資源和財力應付下遊龐大的經營管理開支，尤其在此新型冠狀病毒肺炎讓全球旅遊業陷入寒冬之際。

截至2019年10月31日，Aviation Synergy的未經審核負債淨額達18.7百萬美元（約合1.459億港元）。2019年的前10個月，該公司的稅後虧損高達875萬美元，是2018年全年虧損額的1.5倍。

在疫情的影響下，估計這條航線的2020年上半年業績表現不會太好看。中飛租賃此時出手福兮禍兮？