中信證券：佈局華南的雄心壯志能爭幾分臉面？

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中國大型綜合化證券集團中信證券(06030-HK, 600030-CN)榮膺2019年中資券商經紀服務收入及淨利潤榜首。詳情請參見《券商業績放榜，有哪些投資機會？》

最近，中信證券亦公佈了初步核算的2019年年度業績快報（按中國會計準則編制，下同）。2019年，證券投資業務和投資銀行業務同比增長，其營業收入同比增長16%，至431.77億元（單位人民幣，下同）；歸母淨利潤同比增長30.86%，至122.88億元；扣非歸母淨利潤同比增長35.64%，至122.05億元。加權平均淨資產收益率提升了1.60個百分點，至7.80%。

財華社再依其前三季業績推算出，中信證券的2019年第四季營業收入同比增長3.91%，至104.03億元，扣非歸母淨利潤同比增長2.01%，至17.37億元。

截至2019年12月31日，該證券公司的資產總額同比增長21.23%，至7918.04億元，歸屬於母公司股東權益同比增長5.58%，至1616.85億元。

從這些數據來看，中信證券的2019年賬面業績不錯。那麽，市值、資產、股東權益、收入、淨利潤規模均為行業翹楚的中信證券，在此刻是否具有投資價值？

中信證券的主營業務及收入構成

我們先從中信證券的主營業務說起。這家中國規模最大的券商主要從事投資銀行、經紀、證券交易、資產管理、私募股權投資、直投、大宗商品貿易等多項業務。收入主要分為手續費及佣金、利息收入、投資收益、大宗商品貿易收入等等。

從下圖歷年的收入分類可見：在2015年A股市場暢旺時，中信證券各項收入表現都十分出色；而這幾年，手續費及佣金淨收入的佔比逐步下降，這或與中資券商過往最倚重的經紀業務手續費淨收入下降有關。由於行業競爭激烈，經紀業務佣金率不斷下調，經紀業務手續費持續走低成為中資券商不得不面對的痛楚，以中信證券為例，經紀業務手續費淨收入佔其總收入的比重由2015年的32.79%，下降至2019年前三個季度的17.40%。

2019年前三個季度，中信證券的手續費及佣金淨收入同比增長1.87%，至131.47億元，收入增速低於其總營業收入，佔總收入的比重由上年同期的47.43%下降至40.11%，其中過去最為倚重的經紀業務手續費淨收入同比下降了2.48%，不過投資銀行業務手續費淨收入卻大增22.68%，抵消了經紀業務和資產管理業務手續費淨收入下降的影響。

與此同時，投資收益大幅提高，前三季的投資收益同比大增2.6倍，達到124.17億元，佔總收入的比重由2018年前三季的12.65%大幅提高至期内的37.89%，主要與處置金融工具收益增加有關。

由於季度報告所提供的資料不多，財華社查詢中報了解到，中信證券上半年的投資收益已大增3.72倍，主要來自處置金融工具取得的收益。上半年此金額高達39.67億元，而2018年上半年此數字為虧損17.81億元。

值得注意的是，投資收益的波動很大，受到諸多因素的影響，包括市場、交易、會計確認時間等等，所以存在很大的人為性。明年能否保持這樣的表現？當然市場表現好，投資收益增加的可能性更高，但這卻並非意味著投資收益肯定好，因為投資收益更容易受到會計確認的時間和方式所影響，如果該公司在這個時候衝抵過往的虧損，就可能產生虧損，最終將影響到整體的利潤表現。這也是行内普遍使用市淨率或現金流貼現對上市券商進行估值的原因。

言歸正傳，從前三個季度的數據以及中信證券的2019年業績快報披露的情況來看，業績如此靓麗或主要得益於投資收益和投資銀行業務，而非傳統的經紀業務。

投資收益上文已提及，投資銀行業務方面，中信證券主要經營境内股權融資、境内債券及資產證券化、財顧、新三板業務等，其中境内股權融資和境内債券及資產證券化業務是重要的收入來源。2019年上半年，中信證券的A股承銷金額同比下降21.12%，至3886.15億元，但債券的主承銷金額卻大增72.56%，至4528.69億元。

上半年的A股IPO有序進行，相對來說並沒有帶來太大的增量，但是下半年開始科創板正式上市，應可為中信證券帶來可觀的收入。

佈局華南

2019年與中信證券有關的最大新聞相信是收購廣州證券。根據該公司2020年1月15日的公告，有關交易已完成過戶手續及相關工商變更登記，目前已持有廣州證券的100%權益。也就是說理論上廣州證券的業績自2020年起才併表。

2019年前三個季度，廣州證券的營業收入為6.31億元，僅相當於期内中信證券的1.93%，而且還錄得歸母淨虧損3.58億元，相較中信證券錄得歸母淨利潤105.22億元。截至2019年9月30日，廣州證券的資產規模為297.94億元（包括客戶資產），相當於中信證券的4.08%，歸母權益為94.18億元，相當於中信證券的5.88%。

以此來看，廣州證券的資產和收入規模相對不大，為何中信證券花大力氣收購？

財華社認為主要原因包括兩項：

1.佈局華南。截至2018年末，中信證券在廣東有26個營業部和2家分公司，但在浙江和山東卻分别擁有營業部64個和57個，分公司數量分别為7家和5家。此外，在上海和北京的營業部數量分别達到23個和21個，分公司數量也分别為2家和1家。由此可見，中信證券在廣東這一經濟大省的佈局並不能與浙江、山東等相比，僅與上海和北京兩市相當而已。

2019年上半年，浙江省、北京、山東、上海是其最主要的收入來源，貢獻的收入佔其地區分部收入總額（扣除公司本部收入）的29.41%、16.45%、16.16%和11.74%。廣東僅佔了7.7%。

廣州證券在廣東省有30個營業部和2家分公司，合併後將增加中信證券在華南地區的覆蓋。此外，廣州證券在廣東省的經紀業務開戶客戶數量幾乎是中信證券的兩倍，交易量和經紀業務收入均遠高於中信證券在該地區的業務分部。

從上表可見，中信證券收購廣州證券可大幅提高在華南地區的業務量和貢獻——帶來80萬客戶、2億經紀業務收入、5千多億交易量，這一意義遠高於僅屬紙上談兵的賬面收益（我們前文已經提到許多賬面收益能夠通過會計手法延遲）。

2.協同效應。從廣州證券的2019年前三個季度業績來看，收入規模相對於中信證券的比重不到2%，但是營業支出相對其比重卻高達5.60%，其中業務及管理費更高達6.82%。單看廣州證券的業績，2019年前三個季度業務及管理費佔其扣除開支前收入（此處非淨收入）的的44.29%。由於中信證券的第三季業績中沒有披露明細，我們採用其2019年上半年的數據計算，業務及管理費大約佔扣除開支前總收入的27.63%。

這或意味著中信證券每一元業務及管理費開支的投入或能取得比廣州證券更高的收入，若將地區業務進行重組，或有望實現協同效應，將廣州證券的費用率降低。

綜合以上兩個原因，中信證券收購廣州證券對於其佈局華南市場意義重大，而且應該能夠為其帶來業務上、規模上的增量。與此同時，廣州證券似乎存在成本優化的空間，中信證券的重組或有望提升效率。

中信證券是否值得投資？

收購廣州證券，讓中信證券在華南地區的落子更加自信，這對其以後的發展應是正面。

新證券法將於2020年3月1日實行，主要内容包括推進註冊制、加強投資者保護和全面升級證券領域違法犯罪的處罰力度。後兩項有利於營造了良好的交易環境和交易氛圍，推動證券市場的健康發展，最終無疑讓券商受惠。

第一項可以說最有利於中信證券這樣的龍頭企業：證券發行從核準制轉為註冊制、簡化證券發行的條件，便利了企業上市；同時強化證券發行的信息披露，一方面加強保護投資者，另一方面也有利於券商獲得更多的上市後服務收入。

另外，全球市場資金流動性放松也有利於提振資本市場的表現。

綜上所述，在可預見的將來，大環境頗為樂觀，對中信證券應是有利的。

再來看估值，筆者合併了中信證券的2019年12月31日資產淨值與廣州證券所提供的最新（截至2019年9月30日）資產淨值，再調整了中信證券完成收購廣州證券後的股份數，以及當天的港元匯率，計得中信證券的賬面值或為每股16.29港元。以2020年1月20日H股收市價17.78港元計，中信證券的市淨率為1.09倍，也就是說現價大致相當於資產扣減負債後的餘額，即如果按這一時點的賬面值清算，投資者或許能夠獲得回本。

考慮到中信證券前景樂觀，資產淨值或有可進步的空間。

在去年的「港股100強」評選中，剛剛上榜的中信證券排名79位，這家龍頭中資券商能否憑借2019年尚不錯的收入和盈利表現繼續攀升？敬請留意。