低估值的普通銀行股真具有較高的性價比嗎？

原創

引言：

以前世界著名的投資者巴菲特先生曾說過，「對用便宜的價格買下一家經營不善的銀行一點興趣都沒有，相反希望用合理的價格，買進一些經營良好的銀行」，這位老爺子前半生可是專挑便宜貨買，為什麽對於銀行業就這麽苛刻，對於經營不善的銀行再便宜一點興趣都沒有呢？

針對上述問題，再結合中國銀行業，我們來談談為什麽對於經營不善的銀行要比較謹慎？銀行表面的低估值，但並不意味著具有較高的性價比？

8.7倍招行和5.1倍興業，哪個更具有價值？

我們以招商銀行（600036-CN;03968-HK）（零售業務為主）和興業銀行（同業業務為主），招商是行業内公認的優秀銀行，而興業也還行，但由於近幾年政策打壓同業業務，興業的經營狀況就更差一點。

這兩家銀行在資產規模上基本相當（7萬億上下），淨利潤雖然招行比興業多一點，但是就算在近兩年招行經營勢頭更好的背景下，兩家銀行的淨利潤差距也不到1.4倍，如果招行的市值比興業高出1.4倍左右，那麽，大部分人可能就會覺得招行更具有價值，然而，實際情況是，截至2019年9月30日股價收盤，根據東方財富數據顯示，招行的最新市值為8764億元（人民幣，下同），興業的最新市值為3642億元，招行市值是興業的2.4倍。哪家銀行更具有價值呢？

準確的說是招行比較優秀，但是價格更貴一點，而興業價格便宜一點，但是比較平庸，到底選哪個呢？

1）從撥備來看招行比興業藏了更多的利潤

首先，我們來看撥備，這是銀行業調整利潤的蓄水池，一般來說，銀行業經營景氣度高的時候，這個指標會高一點，賺得錢可以適當的儲蓄起來，避免在行業景氣度弱的時候，淨利潤出現較大的波動，畢竟銀行業的經營自身帶有很高的槓桿，這種做法也無可厚非。

根據招行2019年半年報顯示，公司的撥備覆蓋率394%，貸款損失準備2097.57億元，同期興業的撥備覆蓋率為193.52%，貸款損失準備980.03億元。  

直觀的一看，招行藏起來的錢更多，他計提了更多的減值準備，足足比興業銀行高出1117億元，如果招行和興業基本看齊，把這一千多個億分批增加到利潤里面，公司的市盈率還高嗎？市淨率還高嗎？

會降下來一大截吧，但是絕不至於市淨率低於1，因為2019年半年報招行的淨資產不到6千億，而市值已經接近9千億，所以，就算把這塊藏起來的利潤釋放出來，招行的估值看起來還會高。先别急，我們再接著往下看。

2）招行的資產更加健康、壞賬計提更加充分

我們再繼續以這兩家銀行的2019年半年報為例，來看看壞賬情況，因為，壞賬率越低，意味著這家銀行經營越健康，也一定程度上反映出這家銀行有錢去處理壞賬，也就意味這家銀行的真實盈利能力更強。

首先說明的是，招行和興業的不良貸款率在行業都不算高。根據2019年中報顯示，招行不良貸款率為1.23%，不良貸款餘額為532.21億元，興業不良貸款率為1.56%，不良貸款餘額為506.43億元，很明顯，招行的不良貸款率要低一大截。

另外，我們從圖三和圖四看，除過損失類貸款佔比興業的比招行低，其餘的可疑類、次級類和關注類貸款佔比興業都比招行高，另外，逾期90天以上的佔比興業也比招行高出一大截，而除過損失類是全額計提壞賬之外，可疑類按照50%計提、次級類按照25%計提，關注類按照2%計提，意味著興業這一塊後期的壞賬生成率大概率比招行高，這也側面反映出招行是大額計提壞賬、核銷壞賬，也可能是壞賬原本生成的少，而興業是把壞賬藏起來了，沒錢處理嘛。

如果興業銀行把不良資產大幅計提、大幅核銷之後（和招行的比例一樣），興業的估值就會提升（當然了，這是不可能的，因為在保證現在利潤增長的前提下，大額核銷壞賬之後，撥貸比等指標就不符合監管規定了），加上上面我們提到的撥備影響，招行的估值還會比興業高多少？

以上我們均是靜態看兩家銀行的一些與不良相關數據，這些都是固定的，但更主要的是看未來，未來這兩家銀行哪家賺錢能力強？預期壞賬生成率會小一點呢？

3）計息負債端的低成本+高利差，決定了招行的預期優於興業

這個就應該從負債和資產的定價能力來談，銀行負債成本就相當於一般企業的原材料成本，貸款價格就相當於一般企業的產品銷售價格，當然，這里會有區别，我們只是打個比方，方便讀者理解。

招行的產品和興業的產品都一樣，都是錢，所以誰的計息負債端成本低，誰的生息資產端收益率高，誰的毛利率（淨利差）就高，誰的賺錢能力就強。

從圖五看，這兩家銀行在生息資產端收益率基本相同，差别主要出在計息負債端了，招行的計息負責端優勢要比興業大的多，所以它的淨利差就比興業高的多，它的賺錢能力就比興業高的多。

可别小瞧淨利差這高出的0.87個百分點，影響是非常大的，想想看興業的淨利差才1.71，招行這塊的盈利能力高出興業50%，這就相當於都賣同樣的產品，你一件產品賺的毛利20元，而我賺30元，你覺得差别大嗎？

更重要的是這種優勢可持續的，為什麽可持續？我覺得這可以結合兩家企業的企業文化來談談。

4）企業文化是一家公司的核心競爭力

在談企業文化之前，財華社強調一下，銀行的任何決策都是在十多倍的經營槓桿下完成的，所以，在對於銀行業的任何思考，一定要把高槓桿給公司帶來的影響考慮進去。

企業文化這個非常抽象的概念，為什麽他就很重要呢？因為這是一家企業的長期使命和引導企業未來前進的一種文化，企業文化的形成需要時間，消失更需要時間，他從方方面面影響著企業。

想要了解一家公司企業文化，你就得深入了解這家企業。以招行為例，在各家銀行為了賺快錢，都做同業業務的時候，招行持續深耕投入時間長、成本高的零售業務，這里就決定了招行審慎的企業文化，因為，同業業務在一段時間内，擴張不受存貸比約束，賺錢既快又容易，但同業業務使銀行資金流入不到實體，在金融係統空轉，這是不可持續擴張的，因為監管層不允許，這違背了金融服務實體的理念。

近幾年隨著監管層對約束銀行同業業務的政策出台，那些以前依靠金融套利的銀行都玩不轉了，相反以招行為例，踏踏實實深耕零售業務，服務好客戶的銀行，積累了巨大的競爭優勢（低成本獲客能力以及較低的壞賬生成）。當然了，這種競爭優勢不是一天兩天形成的，也不會一天兩天消失，最起碼在未來三五年注定了招行相對興業而言，具有明顯的競爭優勢。

另外，管理層用自己錢在二級市場買公司股票的並不多，尤其是國企，因為不是自己公司，只是一個經營者，不是特别看好，一般來講不會在二級市場自己掏錢買，而招行的管理層卻是通過二級市場，持續大額的買入自家公司的股票，這反映出管理層對公司未來的經營非常有信心。

這就是企業文化，深入的了解，用心的去感受，你就會發現招行有審慎的企業文化，他們的業務都是為了跑馬拉松，而不是百米衝刺，這對於槓桿企業來說，尤為重要，另外，管理層和公司利益深度綁定，有助於公司走的更遠。

到這里，哪家銀行更具有性價比，估計讀者自己心里也有一桿秤了，尤其是對於這種高槓桿企業，他們的報表利潤可調節空間非常大，表面的估值低並不能證明什麽，這也是為什麽就連世界著名的投資者巴菲特先生認為，經營不善的銀行沒有價值的原因（舉例招行和興業並不是說興業經營的有多差，招行經營的有多好，只是為了提供一個思路）。

結語：

1.銀行業表面靜態的低估值，並不意味著具有較高的投資性價比，因為，高槓桿使他們的利潤可調整空間非常大。

2.那些擁有審慎企業文化的銀行，比那些在經營上相對激進的銀行，長遠看更具有性價比。