低估值的普通银行股真具有较高的性价比吗？

原創

日期：2019年10月8日 下午6:19作者：郑鹏超 編輯：李雨谦

引言：

以前世界著名的投资者巴菲特先生曾说过，“对用便宜的价格买下一家经营不善的银行一点兴趣都没有，相反希望用合理的价格，买进一些经营良好的银行”，这位老爷子前半生可是专挑便宜货买，为什么对于银行业就这么苛刻，对于经营不善的银行再便宜一点兴趣都没有呢？

针对上述问题，再结合中国银行业，我们来谈谈为什么对于经营不善的银行要比较谨慎？银行表面的低估值，但并不意味着具有较高的性价比？

8.7倍招行和5.1倍兴业，哪个更具有价值？

我们以招商银行（600036-CN;03968-HK）（零售业务为主）和兴业银行（同业业务为主），招商是行业内公认的优秀银行，而兴业也还行，但由于近几年政策打压同业业务，兴业的经营状况就更差一点。

这两家银行在资产规模上基本相当（7万亿上下），净利润虽然招行比兴业多一点，但是就算在近两年招行经营势头更好的背景下，两家银行的净利润差距也不到1.4倍，如果招行的市值比兴业高出1.4倍左右，那么，大部分人可能就会觉得招行更具有价值，然而，实际情况是，截至2019年9月30日股价收盘，根据东方财富数据显示，招行的最新市值为8764亿元（人民币，下同），兴业的最新市值为3642亿元，招行市值是兴业的2.4倍。哪家银行更具有价值呢？

准确的说是招行比较优秀，但是价格更贵一点，而兴业价格便宜一点，但是比较平庸，到底选哪个呢？

1）从拨备来看招行比兴业藏了更多的利润

首先，我们来看拨备，这是银行业调整利润的蓄水池，一般来说，银行业经营景气度高的时候，这个指标会高一点，赚得钱可以适当的储蓄起来，避免在行业景气度弱的时候，净利润出现较大的波动，毕竟银行业的经营自身带有很高的杠杆，这种做法也无可厚非。

根据招行2019年半年报显示，公司的拨备覆盖率394%，贷款损失准备2097.57亿元，同期兴业的拨备覆盖率为193.52%，贷款损失准备980.03亿元。  

直观的一看，招行藏起来的钱更多，他计提了更多的减值准备，足足比兴业银行高出1117亿元，如果招行和兴业基本看齐，把这一千多个亿分批增加到利润里面，公司的市盈率还高吗？市净率还高吗？

会降下来一大截吧，但是绝不至于市净率低于1，因为2019年半年报招行的净资产不到6千亿，而市值已经接近9千亿，所以，就算把这块藏起来的利润释放出来，招行的估值看起来还会高。先别急，我们再接着往下看。

2）招行的资产更加健康、坏账计提更加充分

我们再继续以这两家银行的2019年半年报为例，来看看坏账情况，因为，坏账率越低，意味着这家银行经营越健康，也一定程度上反映出这家银行有钱去处理坏账，也就意味这家银行的真实盈利能力更强。

首先说明的是，招行和兴业的不良贷款率在行业都不算高。根据2019年中报显示，招行不良贷款率为1.23%，不良贷款余额为532.21亿元，兴业不良贷款率为1.56%，不良贷款余额为506.43亿元，很明显，招行的不良贷款率要低一大截。

另外，我们从图三和图四看，除过损失类贷款占比兴业的比招行低，其余的可疑类、次级类和关注类贷款占比兴业都比招行高，另外，逾期90天以上的占比兴业也比招行高出一大截，而除过损失类是全额计提坏账之外，可疑类按照50%计提、次级类按照25%计提，关注类按照2%计提，意味着兴业这一块后期的坏账生成率大概率比招行高，这也侧面反映出招行是大额计提坏账、核销坏账，也可能是坏账原本生成的少，而兴业是把坏账藏起来了，没钱处理嘛。

如果兴业银行把不良资产大幅计提、大幅核销之后（和招行的比例一样），兴业的估值就会提升（当然了，这是不可能的，因为在保证现在利润增长的前提下，大额核销坏账之后，拨贷比等指标就不符合监管规定了），加上上面我们提到的拨备影响，招行的估值还会比兴业高多少？

以上我们均是静态看两家银行的一些与不良相关数据，这些都是固定的，但更主要的是看未来，未来这两家银行哪家赚钱能力强？预期坏账生成率会小一点呢？

3）计息负债端的低成本+高利差，决定了招行的预期优于兴业

这个就应该从负债和资产的定价能力来谈，银行负债成本就相当于一般企业的原材料成本，贷款价格就相当于一般企业的产品销售价格，当然，这里会有区别，我们只是打个比方，方便读者理解。

招行的产品和兴业的产品都一样，都是钱，所以谁的计息负债端成本低，谁的生息资产端收益率高，谁的毛利率（净利差）就高，谁的赚钱能力就强。

从图五看，这两家银行在生息资产端收益率基本相同，差别主要出在计息负债端了，招行的计息负责端优势要比兴业大的多，所以它的净利差就比兴业高的多，它的赚钱能力就比兴业高的多。

可别小瞧净利差这高出的0.87个百分点，影响是非常大的，想想看兴业的净利差才1.71，招行这块的盈利能力高出兴业50%，这就相当于都卖同样的产品，你一件产品赚的毛利20元，而我赚30元，你觉得差别大吗？

更重要的是这种优势可持续的，为什么可持续？我觉得这可以结合两家企业的企业文化来谈谈。

4）企业文化是一家公司的核心竞争力

在谈企业文化之前，财华社强调一下，银行的任何决策都是在十多倍的经营杠杆下完成的，所以，在对于银行业的任何思考，一定要把高杠杆给公司带来的影响考虑进去。

企业文化这个非常抽象的概念，为什么他就很重要呢？因为这是一家企业的长期使命和引导企业未来前进的一种文化，企业文化的形成需要时间，消失更需要时间，他从方方面面影响着企业。

想要了解一家公司企业文化，你就得深入了解这家企业。以招行为例，在各家银行为了赚快钱，都做同业业务的时候，招行持续深耕投入时间长、成本高的零售业务，这里就决定了招行审慎的企业文化，因为，同业业务在一段时间内，扩张不受存贷比约束，赚钱既快又容易，但同业业务使银行资金流入不到实体，在金融系统空转，这是不可持续扩张的，因为监管层不允许，这违背了金融服务实体的理念。

近几年随着监管层对约束银行同业业务的政策出台，那些以前依靠金融套利的银行都玩不转了，相反以招行为例，踏踏实实深耕零售业务，服务好客户的银行，积累了巨大的竞争优势（低成本获客能力以及较低的坏账生成）。当然了，这种竞争优势不是一天两天形成的，也不会一天两天消失，最起码在未来三五年注定了招行相对兴业而言，具有明显的竞争优势。

另外，管理层用自己钱在二级市场买公司股票的并不多，尤其是国企，因为不是自己公司，只是一个经营者，不是特别看好，一般来讲不会在二级市场自己掏钱买，而招行的管理层却是通过二级市场，持续大额的买入自家公司的股票，这反映出管理层对公司未来的经营非常有信心。

这就是企业文化，深入的了解，用心的去感受，你就会发现招行有审慎的企业文化，他们的业务都是为了跑马拉松，而不是百米冲刺，这对于杠杆企业来说，尤为重要，另外，管理层和公司利益深度绑定，有助于公司走的更远。

到这里，哪家银行更具有性价比，估计读者自己心里也有一杆秤了，尤其是对于这种高杠杆企业，他们的报表利润可调节空间非常大，表面的估值低并不能证明什么，这也是为什么就连世界著名的投资者巴菲特先生认为，经营不善的银行没有价值的原因（举例招行和兴业并不是说兴业经营的有多差，招行经营的有多好，只是为了提供一个思路）。

结语：

1.银行业表面静态的低估值，并不意味着具有较高的投资性价比，因为，高杠杆使他们的利润可调整空间非常大。

2.那些拥有审慎企业文化的银行，比那些在经营上相对激进的银行，长远看更具有性价比。