飛鶴乳業赴港IPO,「一貫好奶粉」會有投資者買單嗎？

原創

離開資本市場已有5年多，飛鶴乳業衝刺香港IPO的消息又不絕於耳，這一次，會有投資者買單嗎？

資本市場歷險記

離開資本市場已有5年多。

2018年飛鶴實現營收115億元，成功晉級國產奶粉品牌第一，平添不少上市底氣，飛鶴這一次上市希望有多大？

雖是一家根紅苗正的國產奶粉企業，飛鶴乳業卻有過輝煌的資本市場歷險，被譽為「中國首家美國紐交所上市乳品企業」。2003年5月，飛鶴國際在美國納斯達克上市，併成為首家赴美上市的中國乳企品牌。

好景不長,2013年6月28日，飛鶴宣佈完成私有化進程，當時交易大概價值1.47億美元。2017年5月17日，飛鶴又重新走上IPO之路，向港交所提交了上市申請書。

有乳業專家指出，飛鶴從美股退市是由於美股的融資能力差，併且對公司的財務能力要求高。而飛鶴選擇港股放棄A股，是因為港股門檻較低，而A股上市難度較大。

不過，2017年12月，飛鶴卻以2800萬美元成功收購美國第三大營養健康補充劑公司Vitamin World，暫緩港股IPO。

國產奶粉第一品牌，一罐奶粉300多元

在美退市後的飛鶴，用三年時間做到國產奶粉第一品牌。

招股書顯示,2014至2016年,飛鶴營收分别為35.83億元、36.15億元和37.24億元,年復合增長率為1.95%。與增速穩定的營收相比,公司淨利潤稍顯波動，期内公司淨利潤分别為5億元、3.82億元和4.06億元,公司在2015年的淨利潤同比下滑幅度達23.6%。

近兩年飛鶴業績更是高速增長，2017年主業營收超75億，比肩美贊臣（MJN）。2017年營收整體增長60%，高端奶粉營收增長230%。

2018年，飛鶴更是成為首家實現百億營收的國產奶粉企業，全年實現營收115億元，稅收25億元。

為了擺脫國產奶粉給普羅大眾的影響，飛鶴選擇產品高端化路線，主推星飛帆和超級飛帆兩種係列，一罐700g奶粉要300多元，國產奶粉的「溫情」價格優勢蕩然無存。

高售價也成為其業績增長動力，報告期内,飛鶴的高端嬰幼兒配方奶粉產品的營收分别為9.87億元、12.99億元和15.86億元,佔總營收的比例逐年增高,分别為27.6%、36%和42.6%。

數據顯示,2017年一季度飛鶴高端奶粉同比上漲達191%。相較之下,飛鶴普通奶粉業務營收佔比已降至42.8%。

重「營銷」、輕「研發」，高端奶粉誠意不足？

飛鶴高端品牌是建立在營銷推廣的。招股書顯示,報告期内,飛鶴營銷費用分别為7.56億元、11.73億元和13.70億元,佔當期總營收比重高達21.10%、32.45%和36.79%。

逐年高企的營銷費用,與飛鶴的「經銷商銷售模式」有關。招股書顯示,截至2016年,飛鶴擁有超過1139名經銷商,在全國擁有超過5萬個零售點。

飛鶴絕大部分產品通過經銷商渠道銷售,報告期内,經銷商收入分别佔總營收83%、78.4%和77.6%,可見飛鶴對經銷商的依賴程度還是比較高的。

經銷商隊伍對產品銷售、品牌維護、業務拓展有著毋庸置疑的關鍵地位，成就了今天的飛鶴奶粉地位，但也拿走佔據營收40%的費用，且營銷費用逐年增長，或成飛鶴奶粉的一個诟病。畢竟羊毛出在羊身上，如果一味將這筆費用嫁接到產品價格上，久而久之飛鶴也會因「價格虛高」被消費者抛棄。

相較「慷慨」營銷,飛鶴在研發上卻稍顯「寒酸」。招股書顯示,2015年和2016年兩年間,飛鶴研發投入僅為1110萬元和1380萬元。

據Wind資訊數據顯示，新希望乳業2015年、2016年的研發費用分别為3590.94萬元和4453.21萬元，貝因美同期研發費用分别為4295.73萬元和4452.62萬元。

對比同年，貝因美(002570-CN)的研發投入4295.73萬元和4452.62萬元，飛鶴要想走穩高端路線，還得舍得向「未來」投錢。

飛鶴上市能否一改港股奶企門風？

縱觀當下港股市場，上市乳企市值普遍不足百億。港股未有A股的股價浮動10%即停牌的製度，一旦遭遇如輝山(06863-HK)一樣的做空，即使沒有問題，企業股價和投資者信心也會受到影響，輝山乳業就是一個例證，飛鶴上市或也將面對較為嚴峻的投資環境。

飛鶴自身業績也有潛在風險。之所以能保持上漲勢頭,政府補貼功不可沒。招股書顯示,2014-2016年,飛鶴獲得的政府補助分别達到1.49億元、1.82億元和2.81億元,佔淨利潤的比重分别達29.8%、47.64%和69.21%。

每年的補助相當於一個中小型企業一年的營收，不是小數目。身為國產奶粉第一品牌，如果再不能摘掉政府回血的帽子，那在「火眼金睛」的香港資本市場，可能不會有好下場。

再看國產奶粉的行業面，2018年，國内實施嬰幼兒奶粉配方註冊新政，這對聚焦做嬰幼兒奶粉的飛鶴固然是好事，但也要看到二胎政策下，奶粉行業吸引蒙牛這種液態奶巨頭也參與進來，

疊加伊利(600887-CN)、君樂寶等新老寡頭，行業競爭態勢愈演愈烈。

在這種競爭格局中，2019年飛鶴提出要突破150億元銷售額的小目標，確實挑戰不小。一邊與國内外奶粉企業巨頭的纏鬥中，一邊改善企業經營中的弱勢，飛鶴能否在「内憂外患」保持第一陣營，或許此次赴港上市，尋求資本的力量頗為關鍵。