【大行報告】中泰證券：維持石化行業增持評級

中泰證券發表研報指，當前聚酯產業鏈處於需求邊際下行週期，由於去年聚酯需求增速高達11%，該行預期今年需求增速將下行至6-8%，市場普遍擔憂聚酯的高景氣週期不可持續，這也是該行認為該產業鏈的預期差。該行認為，由於聚酯產業鏈各個環節所處產能週期位置的不同，從今年下半年開始，PTA和聚酯環節(尤其是聚酯環節)將受益於成本下行，盈利將逐步向上，甚至未來盈利能力有可能高於景氣週期時的盈利。核心的邏輯是產業鏈各個環節產能擴張速度是否與需求增速匹配。從產業鏈各個環節的產能增速來看，未來PX>PTA>織造>聚酯≈需求增速。今年來看，行業溫和擴張的是聚酯和PTA環節，那麽核心取決於是否與需求匹配。當前行業處於需求下行週期，主要是因為内需紡服零售額增速在趨緩，出口也可能受到去年搶出口的影響。内需來看，復盤近5年的紡服零售額增速，一般每年都於3月左右觸底，逐步回升，主要的原因是由於3-9月是需求的旺季，去年12月紡服零售額增速為8%，今年預計内需6%的增速，外需下降至0增長，今年終端需求也有可能有6-8%左右增速。那麽從產能增速和需求增速來看，今年聚酯和PTA的產能增速基本是和需求增速匹配的。而上遊PX產能增速過高，將導緻價格下行，會帶動聚酯成本下行。所以，該行認為從今年下半年開始，聚酯和PTA將開始受益成本下行。

關於成本下行的邏輯，聚酯產業鏈歷史上也有同樣的經歷。在2014-2016年，聚酯處於產能溫和擴張期，而上遊在大幅擴產能，雖然當時處於景氣下行週期，且2014年聚酯產業鏈價格跌幅極深，但從聚酯的盈利來看，2014年聚酯的價差卻是近幾年來最高的，甚至高於2018年景氣週期時期。核心原因還是在於產業鏈各個環節產能週期和需求週期是否匹配。2014年，行業處於需求下行週期，聚酯需求增速是近十年來最低的1年，隻有2%，但聚酯產能增速也下降至5%以下(且行業有落後產能退出)，助力聚酯的價差達到比景氣週期還要高的價差。

該行認為，從當前供需格局來看，如果不發生極端地緣政治事件，即使考慮OPEC+減產，原油市場在19年1季度仍處於供給過剩狀態，但過剩狀態將大幅減輕。供給過剩轉變為供不應求希望於供給端的超預期下行。根據最新沙特國家表態，沙特等可能超預期減產，供需基本面或持續邊際好轉，油價或於19Q1持續震蕩反彈。雖然美國原油產量達到歷史新高，但是美國採油鑽機數和庫存的大幅下降，促使市場對於原油供需過剩程度的擔憂大幅緩解。

該行建議佈局高分紅中國石化、低估值民營大煉化公司和農化板塊。建議重點關註聚酯龍頭：桐昆股份，新鳳鳴，恒力股份，榮盛石化等。建議佈局農化優質龍頭：新洋豐、揚農化工、利爾化學等。當前農產品價格弱復蘇，且預期將持續趨於復蘇態勢，農產品價格的復蘇有望推動磷肥、尿素、鉀肥、復合肥、農藥等產品需求穩健。此外，供給端的收縮助力行業復蘇。以我國磷肥行業為例，由於我國磷肥行業長期產能過剩，受益供給側改革，行業不但沒有新增產能，反而正處於去產能週期。2015年至2017年，磷酸一铵產能增速分别為8.1%、18.4%、-8.4%，2017年產能增速錄得首次下降，產能正處於去化過程中。由於供需兩端持續向好，磷肥、尿素、鉀肥等價格持續上漲，行業已經逐步走出底部。當前尿素、磷肥等價格持續上漲，有望推動相關公司業績向上。建議重點關註：華魯恒升、新洋豐、金正大、諾普信、藏格控股、揚農化工、利爾化學等。