日英財政擔憂加劇長債壓力--海外固收月報2026年第五期

通脹預期和財政擔憂引發全球長債市場抛售，目前美元和歐元投資美元債、歐債、除人民幣債以外的部分非美債券綜合收益吸引力凸顯，這有助於緩解長債市場的抛壓，密切關注貨幣當局和監管部門表態。

2026年4月，中東局勢反復，油價維持高位震盪，通脹交易繼續主導市場，G4央行利率預期上行帶動長端利率走高。英國政局動盪，英債風險溢價上行顯著。日債收益率中樞繼續擡升。歐元區內利差因風險情緒邊際好轉而小幅收斂。

英債：英國經濟分化，服務業走弱，消費者信心創新低。服務業通脹反彈，英央行偏鷹派，市場定價年內加息約2.5次。5月地方選舉中工黨慘敗、Reform UK崛起。財政溢價仍處中樞位置，若服務通脹繼續上行疊加政治不確定性，英債收益率仍有上行空間。

德債：美國高頻基本面走強，歐元區經濟意外指數出現企穩回升迹象，歐元區高頻基本面反彈存在延續性，為收益率提供支撐。市場對通脹黏性的關注度上升，歐元區核心HICP同比將在今年5~7月上行。歐央行、美聯儲加息預期仍有一定發酵空間，德債10Y收益率上行驅動猶存。技術上，德債10Y倘若突破3.2%強阻力，有機會進一步上衝3.3%~3.4%，下方支撐2.96%（60日均線）、2.76%（250日均線）。

法債：股市風險偏好走向極端，VIX指數回歸低位，關注轉弱風險。不過，歐元區經濟意外指數或進入回升期。法德利差預計將維持在2024年7月以來的區間內震盪。結合德債收益率預測及技術分析，預計法債10Y收益率阻力4%~4.1%，支撐3.61%（60日均線）、3.47%（250日均線）。

日債：美以伊衝突爆發後10Y日本國債收益率反彈主要由期限利差推動，原因是通脹預期反彈，以及財政擔憂。油價提升後宏觀預測模型對10Y日債利率中樞的預測大幅上修到3.5%。日本長債利率當前上行超過了股息率，歷史上這意味著10Y日債利率開始「築頂」過程，相較期初，利率最大上行幅度62bp-100bp，中樞上行幅度在16bp-31bp。

一、海外債券跨幣種投資靜態對比

1.1 美元投資美元債

隨著長端美債利率和期限利差走闊，除投資級中資美元債外，觀察樣本中其餘美元債綜合收益率全部轉正，包括超主權機構發行的長期美元債券。

1.2 美元和本幣（歐元、英鎊）投資歐債

使用美元和本幣投資歐債的綜合收益亦反彈，絕大多數歐洲國債綜合收益轉正，2Y意大利國債除外，主要是受到主權評級和風險權重的拖累。10Y法國國債、英國國債靜態綜合收益率具有相對吸引力。

1.3 美元投資非美外幣債

美元投資其他非美外幣債中，10Y日債和加債靜態綜合收益率具有相對吸引力。2026年4月24日財政部在離岸市場發佈15Y附息國債，票息率為2.08%，以美元投資的綜合收益率超過1%。點心債市場上企業債名義利率高於政金債，但考慮稅收後政金債綜合收益更高。

1.4 人民幣投資人民幣債

使用人民幣投資10Y以上中債綜合收益為正，其餘觀察樣本綜合收益為負。

4月無離岸央票發行，5月有300億元3M央票到期。

1.5 靜態收益對比

通脹預期和財政擔憂引發全球長債市場抛售，目前美元和歐元投資美元債、歐債、除人民幣債以外的部分非美債券綜合收益吸引力凸顯，這有助於緩解長債市場的流動性，密切關注貨幣當局和監管部門表態。

實際投資中，綜合收益隨債券收益率和本外幣FTP價格變動而每日動態變化。

二、非美G4國債跟蹤

2026年4月，美國對伊朗暫時停火，但雙方首輪和談以失敗告終。美、伊雙方在霍爾木茲海峽兩端對峙，海峽運量繼續處於極低水平。局勢反復，油價維持高位震盪，通脹交易繼續主導市場，G4央行利率預期上行帶動長端利率走高。美聯儲主席候選人沃什在國會聽證撒鷹，美聯儲利率預期上行。美債與歐元區主要國債收益率相關性有所下降。歐元區內利差因風險情緒邊際好轉而小幅收斂。英國極右翼勢力在5月地方選舉中大放異彩，執政黨面臨倒台壓力，英債風險溢價上行顯著。日債收益率中樞繼續擡升。

近一個月，除英債外，其餘主要發達經濟體國債與美債10Y收益率相關性不高。縱觀近三個月，除日債外，其餘主要發達經濟體國債與美債10Y收益率都在0.9以上。油價帶來的緊縮交易總體上加強各方聯動。

近期日債10Y-2Y期限利差的歷史分位數明顯上行；英債、法債維持在歷史中位數附近；德債偏低。

從EPFR數據來看，近一個月，專注投資各國國債的基金青睐英國短期、長期國債市場，以及德國、日本中短期國債市場。英債財政溢價階段性上行或被視為短期介入機會。

三、聚焦德、法、英、日國債

3.1 英國國債

2026年4月，英國經濟分化加劇。制造業PMI跳升，但主要反映中東戰事引發的恐慌性前置採購。服務業PMI回落，增長動能邊際放緩。消費者信心驟降，為2023年以來最低。就業率持平、經濟不活躍率上升，用工需求持續走弱。通脹方面，服務業CPI同比反彈至4.5%，能源衝擊的滞後效應意味著未來幾個月CPI仍有向上風險。英央行4月30日會議維持利率3.75%不變，但定性為鷹派。OIS定價年底前累計加息約2.5次至4.5%附近。新增變量來自政治風險：5月地方選舉中工黨慘敗、Reform UK崛起，30年期英債收益率已因長期政治擔憂飙升至28年新高，財政風險溢價上行壓力加大。截至5月中旬，加息預期已部分price in滞脹風險，財政溢價仍處中樞位置。若服務通脹繼續上行疊加政治不確定性，英債收益率仍有上行空間。5-6月英債預計維持高波動。繼續關注英國CPI走勢和經濟數據，驗證能源衝擊和政治風險的傳導效果。

3.2 德國國債

4月，德債10Y收益率繼續隨利率預期高位震盪。期限溢價波動較小（4月上行6bp）。

我們對歐元區高頻基本面估值模型進行了更新。由經濟意外指數和德國週度活動指數組建的高頻基本面指標在4月快速回落，進入5月後企穩回升。目前德債10Y收益率相對其估值合理。

當前美國高頻基本面走強（代表歐洲的外需好轉），歐元區經濟意外指數出現企穩回升迹象（見圖表13），歐元區高頻基本面反彈存在延續性，為收益率提供支撐。隨著霍爾木茲海峽低流量狀態的持續，市場對通脹黏性的關注度上升。核心通脹、薪資類指標將成為焦點。根據PCCI模型，歐元區核心HICP同比將在今年5~7月上行（通常在當月末公佈）。截至2026年5月11日，歐央行加息預期定價為：年內3次，最早在6月，6月的概率超過80%。當前歐央行、美聯儲加息預期仍有一定發酵空間，德債10Y收益率上行驅動猶存。技術上，德債10Y倘若突破3.2%強阻力，有機會進一步上衝3.3%~3.4%，下方支撐2.96%（60日均線）、2.76%（250日均線）。

3.3 法國國債

股市風險偏好走向極端，VIX指數回歸低位，關注情緒轉弱風險。不過，歐元區經濟意外指數或進入回升期。法德利差預計將維持在2024年7月以來的區間內震盪。結合德債收益率預測及技術分析，預計法債10Y收益率阻力4%~4.1%，支撐3.61%（60日均線）、3.47%（250日均線）。

3.4 日本國債

日本庫存週期和經濟硬指標的背離還在延續。庫存小週期去化未結束，先行指標看第二季度日本經濟承壓，但無論是景氣先行指數還是日本央行預期來看經濟下行存在韌性，或不構成加息的阻礙。未來半年通脹反彈的風險較大，且斜率較為陡峭。

美以伊衝突爆發後10Y日本國債收益率反彈主要由期限利差推動，原因是通脹預期反彈，以及財政擔憂。宏觀預測模型對10Y日債利率中樞的擬合顯示，由於油價上漲，年內2次加息（加息到1.25%）的情景下10Y日債利率中樞大幅上修到3.5%。日本長債利率當前上行超過了股息率，其投資價值開始凸顯，有助於緩解長債市場壓力，不過，實質性改善或許需要日本央行配合購債行為。有數據以來，日本長債利率超過股息率發生在1998年到2007年間，長債利率超過股息率期間10Y日債利率是一個「築頂」的過程，相較期初，利率最大上行幅度62bp-100bp，中樞上行幅度在16bp-31bp，本輪日本長債超過股息率始於2026年4月中旬，期初10Y日債利率在2.4%水平，歷史經驗從側面驗證了宏觀模型預測的3.5%中樞有效性。

來源：興業研究