赴港上市，是芯原的救命稻草還是新的起跑線？

原創

芯原微電子近日向港交所遞交H股上市申請，開啟「A＋H」雙資本平台布局。

作為國內半導體IP與芯片定製領域的龍頭，芯原股份（688521.SH）（下稱「芯原」）依託「芯片設計平台即服務（SiPaaS）」模式，在AI算力爆發與國產替代雙重浪潮下，憑藉高增長訂單與技術壁壘吸引市場關注，但持續虧損、客戶集中、競爭加劇等風險也不容忽視。

此次赴港上市，既是其拓展全球市場、強化技術研發的關鍵一步，也是檢驗其商業模式可持續性與估值合理性的重要節點。

主營業務：雙輪驅動的SiPaaS模式，構建芯片設計全鏈條服務

芯原成立於2001年，總部位於上海，是國內唯一同時具備全棧半導體IP授權與一站式芯片定製能力的企業，核心商業模式為「SiPaaS」，即通過自主IP庫與定製化服務，為客戶提供從芯片設計到量產的全流程解決方案。

其業務分為兩大板塊，形成「高毛利IP授權＋高增長定制服務」的雙輪驅動格局。

IP授權是芯原的「現金牛」業務，也是其技術壁壘的核心體現。公司擁有六類自主處理器IP（GPU、NPU、VPU、DSP、ISP、顯示處理器）及1700多個數模混合、射頻與接口IP，覆蓋從4納米FinFET到22納米FD-SOI等主流工藝節點。按2025年數據，芯原是全球第二大專注於數字IP的供應商--第一大是軟銀支持的ARM（ARM.US）；而按IP授權使用費收入計，位列全球第六。

該業務分為兩部分：一是IP授權使用費，客戶一次性獲取IP使用權，2025年收入6.71億元（單位人民幣，下同），毛利率85.77%；二是IP特許權使用費，基於客戶芯片出貨量收取分成，2025年收入1.11億元，毛利率100%--支出主要為研發。整體來看，IP授權業務2025年總營收6.87億元，毛利率87.79%，雖較2024年的91.16%略有下降，仍是妥妥的現金流。

芯片定制服務是芯原營收增長的主要動力，分為設計服務與量產服務兩部分，覆蓋從芯片規格定義到最終交付的全流程。

設計服務方面，芯原提供架構定義、IP 集成、RTL 設計、驗證、物理實現等核心環節，2025年分部收入8.77億元，同比增長20.94%，毛利率14.22%，較2024年增加1.35個百分點。

量產服務則統籌晶圓製造、封裝、測試及物流，按出貨量規模化收費，2025年收入14.90億元，同比增長73.98%，是增長最快的業務板塊，毛利率18.14%。

2025年，芯片定制服務總營收23.66億元，同比增長49.67%，占總營收比重超60%，成為拉動公司整體增長的核心力量。

從終端應用看，數據處理領域收入10.79億元，同比增長95.35%，占比超34%。

2025年，AI相關收入20.31億元，同比增長56.79%，占總營收64.5%，凸顯AI算力需求對業務的強勁驅動。

競爭格局：全球巨頭壟斷下的本土突圍，差異化競爭凸顯優勢

芯原憑藉「全棧IP＋定制服務」的差異化模式，在國內市場占據領先地位，並逐步拓展全球份額，該公司透露，其與三星、谷歌（GOOG.US）、亞馬遜（AMZN.US）、微軟（MSFT.US）、百度（09888.HK）、騰訊（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）保持長期合作，但也面對非常強大的競爭對手。

例如全球CPU IP絕對龍頭ARM，占據移動CPU市場超90%份額，生態體系成熟，是芯原在通用處理器IP領域的最大競爭對手；EDA與IP綜合服務商新思科技（SNPS.US）擁有豐富的邏輯IP、接口IP，在數據中心與先進工藝IP領域優勢顯著。這些國際巨頭憑藉技術積累、生態壁壘與客戶資源，占據全球IP市場超70%份額，尤其在CPU、高端接口等核心領域形成壟斷，芯原難以直接正面競爭。

在本土市場，ARM在華合資公司安謀科技（ARM China）依託ARM生態，在端側AI NPU IP領域布局深入，或與芯原形成差異化競爭--安謀側重生態封閉與大模型適配，芯原側重IP 開放與全流程定制服務。

芯原的核心競爭優勢在於「全棧IP＋一站式定製」的SiPaaS模式：一方面，自主可控的多品類處理器IP（尤其是GPU、NPU）填補國內空白，契合國產替代需求；另一方面，從IP授權到芯片量產的全鏈條服務，降低客戶研發成本與周期，尤其適配互聯網、雲服務商等系統廠商的自研芯片需求。

AI對前景的推動：算力需求爆發，訂單與技術驅動增長

AI大模型的快速迭代與端側智能化普及，成為芯原業績增長的核心引擎。

2025年，芯原新簽訂單總額60億元，同比增長103.4%，其中AI算力相關訂單占比超73%，數據處理終端市場訂單占比超50%，主要由雲側AI ASIC及IP需求驅動。單季度訂單持續創新高，2025年第2季至第4季分別為12億元、16億元、27億元，呈現加速增長態勢。截至2025年末，公司在手訂單51億元，其中量產服務超30億元，預計超80%將在一年內轉化為收入，或為2026-2027年業績增長提供保障。

技術上，芯原與谷歌基於Open Se Cura開源項目，聯合開發專為端側LLM設計的Coral NPU IP，成為芯原端側AI戰略的里程碑。針對數據中心AI算力需求，芯原憑藉全棧IP與定制服務能力，為亞馬遜、微軟、谷歌、百度、阿里、騰訊等全球雲服務商提供AI ASIC芯片定制與IP授權服務。芯原還積極布局Chiplet（芯粒）技術，通過「IP芯片化」與「芯片平台化」路徑，助力解決先進工藝成本高、良率低的問題，適配AI大算力芯片的模塊化設計需求，進一步提升定制服務的競爭力。

在半導體國產替代政策支持與國內客戶自主可控需求下，芯原作為國內最大的IP提供商，充分受益於本土市場增長。同時，公司通過收購逐點半導體（2026年1月完成），補強視覺處理能力和強化AI ASIC布局。

潛在風險：增長背後的隱憂，盈利與競爭壓力凸顯

儘管AI風口與國產替代帶來機遇，但芯原仍面臨持續虧損、競爭加劇、地緣政治等多重風險，或製約其長期發展與估值空間。

芯原於2023年至2025年累虧近14億元（經調整虧損），2025年經調整虧損達4.86億元，或主要因為毛利率受累於低利潤的量產服務占比提升以及高利潤IP授權業務毛利率下降，研發費用持續高企，占到其營收的四成以上，其需持續投入IP研發、先進工藝驗證與AI技術布局才能維持競爭力，在短期內或仍難以降低。此外，該公司仍持續產生經營活動淨現金流出，收入增長尚未有效轉化為現金流。

儘管訂單高增長，但盈利不確定性仍是市場最大擔憂，若研發投入無法持續轉化為高毛利收入，虧損狀態或持續延長。

博通（AVGO.US）、ARM等巨頭憑藉技術與生態優勢，擠占芯原的市場空間。同時，頭部雲服務商、芯片設計公司逐步加大自研IP投入，減少對外採購，對芯原IP授權業務或形成長期替代壓力。

地緣風險方面，芯原與谷歌、亞馬遜等國際客戶的合作及海外市場拓展，可能受中美科技競爭、貿易摩擦影響，訂單獲取與業務開展存在不確定性。且該公司4納米等先進工藝節點的芯片定製，高度依賴台積電、三星等境外晶圓代工廠，若供應鏈受阻或合作受限，將直接影響高端項目交付與技術迭代。全球IP市場專利糾紛頻發，芯原在拓展國際市場時，可能面臨專利訴訟風險，增加合規成本與經營不確定性。

當前，芯原的A股股價254.24元，市值1,337億元，市銷率超42倍，相比之下，市值超1.8萬億美元的博通，市銷率僅26.40倍，預期市盈率38倍左右，而市值1,712億美元的ARM，市銷率約35.64倍，可見芯原的A股估值顯著高於行業水平。此次赴港上市，若港股定價較A股折價不足，可能引發估值回調。

赴港上市的戰略意義與未來展望

芯原此次赴港上市，募集資金將用於技術研發、全球營銷網絡拓展、戰略投資與收購、營運資金補充四大方向，核心目標是強化技術壁壘、拓展全球市場、緩解資金壓力。

從長期看，若芯原能依託AI算力需求持續釋放訂單增長，通過技術迭代提升IP毛利率與定制服務議價能力，逐步實現盈利拐點，同時優化客戶結構、降低集中風險，其「A＋H」雙平台布局將助力其成為全球領先的半導體IP與芯片定制服務商。

但短期來看，持續虧損、競爭加劇與估值壓力仍是核心挑戰，市場需密切關注其訂單轉化效率、盈利改善進度與全球拓展成效。

總體而言，芯原是AI算力浪潮與國產替代背景下的優質賽道標的，但高增長背後的風險不容忽視。此次赴港上市，既是機遇也是考驗，其能否憑藉SiPaaS模式與技術優勢，突破盈利困境與競爭壁壘，將決定其長期估值與行業地位。