外匯商品丨關稅向美國非住房服務價格滲透——美國7月CPI數據點評

美國7月CPI同比2.7%，低於預期值2.8%，持平前值；核心CPI同比3.1%，高於預期值3%，高於前值2.9%。CPI環比0.2%，持平預期值；核心CPI環比0.3%，持平預期值。7月CPI核心商品同比回升明顯，核心服務、食品同比基本持平，能源價格同比下跌。非住房粘性CPI較彈性CPI出現了更加明顯的同比回升迹象。市場充分預期美聯儲9月降息25bp、年内降息2次，年内降息3次的概率為50%。

6月實際平均關稅稅率已經接近10%，即基本達到了特朗普所謂「對等關稅」的最低水平，關稅的影響已經開始在CPI中體現。假如未來實際關稅稅率進一步提高至25%，則核心商品CPI同比或進一步提高至1.7%，對於CPI同比貢獻約0.34%，較當前再額外提高0.1%。若只考慮核心商品價格上漲，其對於CPI整體的拉動有限。但不可忽視商品價格外溢至服務價格、美元貶值、向消費者轉嫁成本等因素。再通脹風險仍難言解除。

7月CPI報告總體喜憂參半，從美債市場反應看，投資者似乎更加關注核心CPI超預期和關稅外溢至服務價格上漲的風險。美債收益率有進一步反彈空間，可能出現相對基本面高估信號，屆時將是較好的買入機會。美元指數在9月降息前偏弱，黃金短期仍處於震蕩格局之中。

專欄：關稅影響初步顯現

以關稅收入/進口商品額計算美國實際平均關稅稅率，至6月實際平均關稅稅率已經接近10%，即基本達到了特朗普所謂「對等關稅」的最低水平。作為對消費品直接加徵關稅的有限經驗，2018年2月初對洗衣機加徵關稅後，4月CPI中的洗衣機價格出現上漲，存在約2個月的滞後。據此推測，從4月宣佈「對等關稅」到6月實現10%的有效關稅稅率，關稅的影響已經開始在CPI中體現。以2025年至今有限的樣本進行回歸，假如實際關稅稅率進一步提高至介於低關稅10%至高關稅25%之間的「中間情景」，即17%左右（同比提高15%），則對應的核心商品CPI同比約為1.2%，與7月實際值1.17%高度接近。假如未來實際關稅稅率進一步提高至25%，則核心商品CPI同比或進一步提高至1.7%，對於CPI同比貢獻約0.34%，較當前再額外提高0.1%。若只考慮核心商品價格上漲，其對於CPI整體的拉動有限。不過，關稅最終對CPI的影響還取決於實際關稅稅率、消費者承擔比例、能源價格、服務價格等因素。

第三季度美國面臨再通脹考驗，一方面是關稅全面生效的影響進一步顯現。尤其是4月汽車關稅已經生效，二手車價格持續上漲，交通運輸商品很可能帶動核心商品CPI短期繼續走高。另一方面是前期美元匯率大幅貶值的影響也將逐步顯現。好消息是隨著美俄再次展開對話，原油價格受到抑製。同時作為服務CPI的核心項目，住房通脹（租金）在年内有望繼續處於平台期，2026年甚至可能進一步走弱。這在很大程度上緩解了全面通脹的壓力。

一、7月CPI數據

美國7月CPI同比2.7%，低於預期值2.8%，持平前值；核心CPI同比3.1%，高於預期值3%，高於前值2.9%。CPI環比0.2%，持平預期值；核心CPI環比0.3%，持平預期值。7月CPI核心商品同比回升明顯，核心服務、食品同比基本持平，能源價格同比下跌。核心商品中，對關稅較為敏感的家居、交通運輸商品同比回升，其他持平。核心服務中，住房同比下跌，但其他分項均持平或回升。非住房粘性CPI較彈性CPI出現了更加明顯的同比回升迹象。CPI分項中同比加速的分項佔比增加至近70%。異常高增速（超過2標準差）分項的佔比保持低位。數據公佈後，美元指數走弱，美債收益率、黃金短暫走低後反彈收回跌幅，納斯達克再創歷史新高，原油價格下跌。市場充分預期美聯儲9月降息25bp、年内降息2次，年内降息3次的概率為50%。

7月末公佈的6月PCE同比2.6%，高於預期值2.5%；核心PCE同比2.8%，高於預期值2.7%。

二、後市展望

7月CPI報告總體喜憂參半，雖然CPI同比低於預期，但核心CPI同比高於預期，除了預料内的核心商品價格上漲，住房以外的服務價格似乎也呈現全面回升。這使得市場擔憂關稅帶來的商品價格上漲或外溢至服務成本上升。目前CPI實際路徑僅略高於未考慮關稅的模型，這很可能是因為加徵關稅初期仍有較多存貨、成本尚未完全轉嫁給消費者、美元貶值影響滞後等因素疊加的結果。再通脹的風險仍難言解除。

從美債市場反應看，收益率先跌後漲，投資者似乎更加關注核心CPI超預期和關稅外溢至服務價格上漲的風險。近期美國高頻基本面指標如期轉弱，收益率則止跌反彈，若繼續按此路徑演進，有可能出現收益率相對基本面高估的信號，屆時將是較好的買入機會。

降息預期和基本面邊際走弱繼續壓製美元指數偏弱震蕩。通脹前景不確定性、偏弱的美元指數給予金價支撐，但黃金暫時也缺少明確的驅動使其打破震蕩格局。

文章來源：興業研究公眾號