【國金證券】日元“避險屬性”消失了嗎?

俄烏衝突下，傳統“避險資產”日元不漲反跌，是“避險屬性”的消失還是其他因素驅動？後續日元匯率又將何去何從？

一問：日元緣何能“避險”？風險爆發時，套息交易平倉、海外資金回流

歷史上看，日元有著較強的避險屬性，當風險事件發生時，資金往往會由高風險資產向日本回流。回流主要以兩種形式實現：1.國際投資者在多數時段通過套息交易拆入日元，換匯後購入高息資產；當危機發生時，該交易會發生逆轉。2.風險爆發時，日本企業與居民會將資金由海外風險資產向國內安全資產轉移。兩種回流均會帶來離岸市場日元需求的上升，推升日元匯率。

日元回流機制依賴於兩大前提：一是日本長期存在大量、低息、穩定的資金，可以提供給套息交易；二是日本持有大量高流動性海外淨資產。前者來看，日元日均成交量僅次於美元與歐元；日本無擔保拆借利率長期在0%附近波動；日元是近5年主要外匯中兌美元波動率最低的貨幣。後者而言，日本有5.1萬億美元證券投資債權，其中57%為權益、現金等高流動性形式。

二問：俄烏衝突下，日元“避險屬性”消失了嗎？並未消失，但有所減弱

近期，俄烏衝突下，日元“避險”表現弱於歷史規律。本輪衝突中，避險資產表現分化。2月9日至3月7日，美元指數和黃金分別上漲3.9%和8.4%，日元兌美元和日元指數分別上漲0.2%和1.9%，日元仍表現出了一定“避險能力”。然而，1990年以來的17次VIX快速上升期，日元兌美元在14次中均有升值，本輪日元匯率僅走平，“避險”表現弱於歷史規律。

導致本輪日元“避險屬性”弱化的原因有：1.利差收窄，日元套息貨幣定位受衝擊；2.美聯儲加息，日元匯率波動加劇；3.衝突本身對日本也有衝擊。2020年3月以來，美日利差大幅收窄。失去低息優勢後，套息交易不再依賴日元。2012-15年也曾出現類似情形，彼時，VIX與日元相關性走弱。美聯儲加息與衝突本身對日元“波動”的影響也弱化了日元的“避險屬性”。

三問：本輪日元匯率何去何從？貨幣週期分化下，日元或將維持相對弱勢

日元的避險屬性依然在，但國別利差對匯率的壓制未來一段時間或仍然存在。當下，支撐日元避險屬性的核心邏輯未被打破，但2020年3月以來的全球大放水，使日元作為套息貨幣的定位受到干擾。年初以來，歐美主要國家與日本的利差走闊，國別利差壓制下，日元兌美元貶值6.1%。此前，國別利差長期處於低位，本輪中利差對匯率的壓制未來一段時間或仍存在。

經濟持續低迷、通脹短期無虞，日本央行仍將維持寬鬆的貨幣政策；而歐美主要央行加速政策正常化，貨幣週期錯位下，日元匯率容易保持相對弱勢。2021年四季度日本經濟低迷，消費和設備投資增速分別回落0.01%和1.87%。對此，黑田東彥表示“弱勢日元對經濟有利，將繼續實施刺激政策”。歷史上，美日貨幣週期7次錯位中，有5次日元匯率表現相對弱勢。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、日本通脹超預期、全球需求和供應鏈中斷恢復不及預期