【中金公司】當流動性拐點遇上供需錯配

雖然現在談俄烏局勢明朗為時尚早，但市場和資產間的分化脈絡也逐漸變得有跡可循，如俄烏局勢升級以來新興落後、發達雖有壓力但整體跑贏。我們認為，當前宏觀環境下影響全球市場和資產的主線有兩條：一是美聯儲加息和縮表背景下的全球流動性拐點，二是俄烏局勢持續下局部的供需矛盾延續。這兩者在未來一兩個月（5月FOMC縮表和加息路徑；俄烏談判進展）見分曉前仍可能繼續施加影響，也是我們思考未來一段時間資產配置邏輯的主要抓手。

一、全球流動性拐點

美聯儲停止QE和5月縮表臨近，將會使得全球美元流動性轉向增速回落甚至規模的淨減少，疊加同期加息的持續推進，全球緊縮的局面已經非常明確。而且，在當前通脹高位運行約束下，除非出現極端的流動性危機，這一方向短期內很難逆轉。我們使用全球四大主要央行資產負債表規模變化作為衡量指標測算，預計這一拐點大概出現在4~5月。

正常情況下，尤其是緊縮初期，這並不是值得我們特別警惕的變化，無論對美國或是新興市場都是如此。以美股為例，初期利率仍處於低位而流動性依然充裕，風險溢價和盈利也可以提供利率上行的對沖，這也是為什麼利率和美股市場多數時候往往是同向關係，直到緊縮中後期突破某一閾值。我們測算，10年美債到2.9~3%後可能是美股的一個敏感區間。因此，緊縮初期只要基本面維持穩健，單純的貨幣緊縮不是看空的理由。新興市場亦是如此，但重點在於與美國基本面的相對強弱對比。基本面的強勁完全可以使其“無視”外部緊縮壓力甚至還能吸引資金回流，2017年的中國就是一個很好的例子。但是，也不能把這個當成理所當然。如果基本面疲弱，即便週邊流動性處於寬鬆週期，資金也未必回流，2019年大分部時間即是如此。

因此，目前的麻煩並不全在加息或縮表本身，對美股更多在於節奏是否會超預期，對新興則更多在於基本面的韌性如何。在緊縮節奏上，眼下會使得美聯儲加快緊縮的主要理由來自通脹持續超預期。對於此，俄烏局勢和油價走勢依然是主要變數（如美歐不排除進一步升級制裁措施）。如果不是近期俄烏局勢意外升級，美國通脹不排除更早見到拐點，證據是近期主要耐用消費品、薪資、服務性價格的趨緩、庫存回升和就業缺口平穩，其背後主要是疫情改善和基數走高。往前看，3月油價沖高形成了新的衝擊，但如果油價不再大幅上行，通脹拐點“會遲到但不會缺席”，我們測算，拐點有望出現在5月份。但無論如何，5月FOMC加息和縮表路徑對市場而言將是一個主要驗證點，而在此之前預期仍可能反復博弈。

二、供需矛盾

我們在上文中也提到，正常情況下，單純的流動性拐點在緊縮初期並不是值得我們需要特別警惕的變化，但目前俄烏局勢的持續和中國疫情擾動所引發的供需矛盾，可能會放大部分市場，尤其是一部分新興市場在面對全球流動性拐點下的壓力。無論是自身增長弱化、還是進口成本攀升導致經常帳戶持續和財政狀況惡化，都會加大內需縱深不足和國內政策空間有限的新興經濟體在應對全球流動性壓力下的脆弱性，進而使得基於政府現金流估值的主權債務和匯率面臨壓力，如石油淨進口國、“雙赤字”、對外負債較高而外儲又不充足的小型經濟體近期已經出現壓力端倪，如埃及等。

緩解這一外部壓力最好的防禦方法還是自身基本面的韌性。及時有效的政策應對穩住增長預期，也就自然穩住了資金流出和匯率壓力。但這一方法對於部分國內需求縱深和政策餘地不足的經濟體並不現實，因此壓力或難以避免。除此之外，俄烏局勢走向緩和、或者儘快從疫情中修復走向開放，對於一些依賴全球貿易和旅遊業的市場而言，也不失為一種應對方法。但無論如何，在俄烏局有效緩和、又或者中國大規模穩增長發力拉動非美經濟增長之前，我們可能難以看到新興市場大幅跑贏發達股市；相反，避險和尋求確定性邏輯反而可能會使得美股和美元指數維持相對優勢（《近期美股的反彈能走多遠？》）。

除了上述提到的4~5月俄烏局勢、美聯儲緊縮路徑、中國疫情與穩增長情況外，美國4月中旬開啟的一季度業績也是判斷盈利受成本侵蝕、以及資本開支能否開啟的關鍵節點。

配置建議：尋找相對確定性；發達仍好於新興；大宗持平、黃金短多長空；美元或仍有支撐

基於上文分析，在當前仍存在諸多不確定性的宏觀和政策環境下，我們依然建議從相對比較的確定性上尋求收益或保護。相對確定性並不意味著沒有風險，而是更小的風險。相對確定性一方面來自已經極端低估值的修復（例如港股），但更多還來自基本面確定性的保護。基於這一邏輯，我們建議4月配置策略如下：

► 發達整體仍優於新興。除了部分估值跌到極端低位存在修復空間的市場外（如港股），我們傾向于整體發達市場或依然好於新興，主要理由是俄烏局勢短期似乎難以出現明顯積極進展、同時聚焦於短期抗擊疫情也會抵消一部分中國國內政策的注意力。當然，如果後續這兩者都出現積極進展，我們將毫不猶豫的上調整體新興的評級。在此之前，依然維持低配。發達市場內部，美國依然好于受俄烏局勢影響更大的歐洲和基本面無亮點的日本。

► 大宗商品整體持平，黃金短多長空。供應溢價已經得到了較為充分反應，相反需求疲弱的負面效果可能在逐步顯現。因此，除非出現新的供應約束，例如歐洲也加碼制裁俄羅斯石油，我們認為在這一位置進一步大幅看多也存在風險。黃金的短期價值在於波動環境下的避險和抗通脹，但是其負面壓力同樣很多（強美元、貨幣緊縮等），因此短多長空。

► 美國長端國債持平震盪，等待下一個催化劑。10年美債3月超預期的大幅上行超過50bp，2年期上行更多，進而使得2s10s走向倒掛。目前，CME利率期貨計入的5、6、7三次會議加息預期都已經超過50bp，已經過多，因此整體可能維持震盪格局，但是5月FOMC會議關於後續加息和縮表路徑確定之前仍可能反復影響預期。我們此前在《如果美聯儲一次加息50bp》中基於全年加息150bp測算10年美債可能沖高2.3~2.4%，目前預期已經高達250bp，那10年美債不排除沖高2.7~2.8%。

► 美元或維持偏強。貨幣緊縮下利差收窄、避險需求、相對增長比較優勢，都可能使得美元指數在短期內維持強勢。