【申萬宏源】 美國最新就業和薪資資料加劇利率倒掛

當地時間4月1日，美國勞工局公佈3月非農就業資料，3月新增非農就業43.1萬人，低於市場預期。3月失業率下行0.2個百分點至3.6%，勞動參與率上行0.1個百分點至62.4%，但居民時薪環比增速大幅提升至0.4%，遠高於疫情之前平均水準。

居民時薪增速狂飆突進，薪資螺旋進一步加深。

在2月居民時薪短暫0增長之後，3月居民平均時薪增速環比大幅提升至0.4%，需要注意的是，這樣的水準是遠遠超過疫情之前的（2015-2019平均:0.2%），再疊加本周公佈的2月JOLT資料顯示美國職位空缺當前高達1126.6萬人，已經是失業人數兩倍，顯示美國薪資通脹螺旋的局面並未緩解。而前期一度被市場解讀為就業意願改善的失業率，在居民時薪狂飆突進的背景下，反而深化美國就業市場“緊”的狀態。這樣的格局無疑呼喚美聯儲進行更為嚴厲、迅速的加息操作，從而使得3月非農資料公佈後2/10年期美債利差本周內第二次出現倒掛。

失業率3.6%的低位，亦表明就業市場“強勁”，但這或意味著後續就業市場改善動力趨緩。

3月失業率環比下行至3.6%，已經非常接近完全就業，反而成為推高美國薪資增速的幫手。往後來看，可能美國就業市場改善動力將會越來越弱，美國勞動參與率相較疫情之前永久下移（3月：62.4%）正成為現實，職位空缺問題可能長期無法解決。

3月非農新增就業大幅放緩，亦部分反映居民議價能力提升。

3月非農新增就業43.1萬人，較上月少增超過30萬人。1）在疫情改善的大背景下，3月休閒酒店業新增就業僅11.2萬人， 較上月少增4.2萬人，顯示美國就業改善動力趨緩。同時3月休閒酒店業平均時薪環比飆升至1.2%（2月：0.1%），該行業就業卻仍然比疫情之前少150萬人，成為薪資通脹螺旋的又一顯著體現。2）3月製造業新增3.8萬人就業，較上月持平，但較疫情之前仍然有1%的就業人數下降。3月ISM製造業PMI資料大幅低於市場預期，也反映美國供給端困局加劇，3月生產、新訂單指數分別大幅下降4.0、7.9，均為疫情之後新低，而全球能源價格飆漲亦使得價格指數飆升11.5至87.1，僅次於去年6月高點。我們認為在薪資通脹螺旋惡化下，美國供給端就業、產出恢復持續處於低位元或是未來常態。

薪資通脹螺旋+高油價導致美通脹持續走高，呼喚美聯儲多次50BP加息。

美國當前面臨嚴峻薪資通脹螺旋+高油價兩方面加深“滯脹”格局的影響，俄烏局勢當前仍然對全球油價具備高度不確定性，原油價格短期可能仍處高位，再疊加本次數據所體現出的薪資增速再度提升的現象，將一方面使得美國供給端恢復愈加孱弱，另一方面使得美國核心通脹降溫愈加困難。而本週四公佈的2月美國居民可支配收入、PCE耐用品消費兩年平均增速小幅降溫下，耐用品通脹仍然維持高位的現象也不但體現核心通脹的黏性，也反映供給和需求之間的鴻溝仍然巨大，所以當前市場預期美聯儲今年加息幅度已經達到250BP，意味著至少三次50BP加息。我們認為長端美債利率短期內可能持續位於2.5%左右的高位，美元指數在上半年亦可上行至99-100，但美國滯脹環境的加深也就意味著我國出口繁榮可能持續更長時間，我們對中國全年出口同比15%的預測也就愈能成為現實。

在非農資料公佈後，美國2/10年期利差迅速轉為倒掛，主要由美聯儲加息預期驅動。

2年期美債利率主要反映未來2年市場對於聯邦基金利率的預期，而10Y美債利率則更多反映經濟增長預期及通脹預期。所以，美聯儲緊縮加息週期會造成短端美債利率迅速上行，其上行速度往往快於長端利率，導致2/10年期美債利差迅速縮小。所以長短段美債利差縮窄，甚至倒掛的驅動力實際為美聯儲加息預期，而市場對於2/10年期利差倒掛預示經濟衰退的擔憂則轉換為-美聯儲加息是否意味著未來將出現經濟衰退。在此次非農資料公佈後，市場更為擔憂極低的失業率+繼續走高的薪資增速會促使美聯儲加息愈加提速，從而驅動2年期美債利率迅速上行超過10年期美債利率。