【申萬宏源證券】美元走弱的短期和中期邏輯

春節期間海外資產整體風險偏好回暖，美元指數回落，大宗商品領漲，股市超跌反彈。宏觀層面最大的邊際變化來自于歐央行和英央行貨幣政策緊縮超預期，德國、法國、英國債券收益率應聲跳漲，美元指數高位回落。此前市場普遍認為歐央行22年加息概率極低，英央行加息節奏不會過快，本次歐英央行在通脹擔憂下，貨幣政策態度的微調是否意味著本輪美元上漲結束？申萬宏源證券對美元短期下跌原因，以及中期是否能夠趨勢性走弱進行分析。

近期美元走弱原因有三：交易面短期做多空間有限、情緒面避險情緒回落、政策面歐英央行邊際緊縮超預期。

交易面上，衍生品市場看多美元的淨多頭頭寸進入2020年年中以來的高位，進一步做多美元空間相對有限，歐元兌美元淨多頭頭寸低於疫情前水準；情緒面上，俄烏政治風險邊際緩解，美元情緒方面向上動力趨弱1月中下旬以來俄烏地緣政治風險升溫，近期邊際有所緩解，避險情緒下降，避險資產逐步走弱。政策面上，由於通脹高企難解，近期歐央行、日央行和英央行跟隨美聯儲的貨幣政策態度邊際轉向鷹派，而美國3月加息預期已經上升至100%。

具體地，當地時間2022年2月2日，英國央行宣佈加息25個基點至0.5%，這也是疫情後英國第二次加息（上一次在2021年12月議息會議上），部分成員甚至傾向于將基準利率直接提高50bp至0.75%。另外，英央行貨幣政策委員會一致同意開啟縮表。

根據市場預期，英央行將於6月加息25bp至0.75%，年內仍有75bp的加息預期。相比于英央行的率先轉向且此前已經加息一次的背景下，歐央行近期的“鷹派”態度讓市場更加意外，2022年2月3日，歐央行行長拉加德對年內加息前景表示將基於資料，而上次會議上拉加德強調2022年加息的前景為“非常不可能”。這一態度微調被投資者解讀歐央行政策基調正由“鴿”轉“鷹”。2年期德國債券收益率、法國債券收益率均快速上行。英鎊和歐元相對美元跳漲，美元承壓。

戰略資產配置角度來看，2022年很可能成為成為美元由強轉弱的分水嶺，美元中期持續走弱需要觀察什麼重要信號？

首先，中國寬信用週期逐步開啟。從基本面角度看，美元走勢本質上衡量了美國相對於其他經濟體的優勢程度，當相對優勢趨弱時美元邊際走弱。從資產價格比較來看，我們發現了中國國債利率與美元指數走勢之間有趣的相關性（儘管美元指數構成的一籃子貨幣中並不包含人民幣）。

近年來，美元指數中國國債的負相關性明顯提升。究其背後原因，我們認為中國作為全球僅次於美國的第二大經濟體，對全球經濟週期的拉動作用明顯上升。中國經濟需求週期的變化很大程度上主導了全球經濟週期的變動，特別是“美元對立面”的歐元所代表的歐洲經濟更加依賴於外需經濟，因而中國國債收益率和美元指數的負相關性明顯增強。

當前國內政策端進入底部區域（貨幣端已經呈現邊際放鬆），但信用傳導仍受到地產內生性信用收緊的影響，經濟底部確認仍需要時間。中期來看，中國經濟再通脹需要看到更大力度的寬信用政策或者經濟需求自然出清，隨著中國國債利率築底回升，美元指數或迎來本輪強勢的終點。

最新資料顯示，中國製造業PMI小幅回落，美國製造業仍有韌性，歐元區製造業繼續回升，全球商業週期分化進一步加大，中美商業週期走向收斂短期仍需耐心等待。

其次，是美聯儲再度轉向鴿派（這需要看到美國通脹持續走弱或經濟需求明顯下滑）。2021年以來伴隨美國經濟與通脹不斷上行，美聯儲逐步轉向鷹派。但中期來看，強勢的美元、持續的高油價帶來的通脹壓力以及持續上升的利率將對實體需求逐步造成侵蝕，最終拖累美國經濟。

儘管目前美國PMI位於歷史高位，但未來12個月內很可能確認高點，屆時美聯儲持續緊縮將難以為繼，美元或將開始走弱。歷史上在2015年上半年時，美國經濟受到中國需求的拖累高位回落， 2015年2月市場預期美聯儲將在年內10月議息會議上宣佈加息，隨後在Q2和Q3市場加息預期逐步偏鴿，美元指數也隨著加息預期的回落和走弱。當前美國就業市場仍然緊平衡（1月非農資料在疫情擾動下大超預期，薪資環比上行，勞動參與率回升），通脹Q1預計仍然高企，製造業PMI維持相對高位，“類滯脹”組合下美聯儲態度或將維持強硬，美債利率也仍有上行風險。

因此，美元短期可能會經歷技術性回檔或橫盤震盪，但持續的走弱需要中國經濟的強勁增長和美聯儲的鴿派轉向，下半年出現持續走弱的概率更高，預計全年美元走勢前高後低。