財華聚焦|品鑒啤酒股:青島啤酒高端正發力,估值具競爭力
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日期:2021年7月27日 下午8:13作者:毛婷 編輯:sukie
財華聚焦|品鑒啤酒股:青島啤酒高端正發力,估值具競爭力

前幾年高調入股青島啤酒(600600.SH, 00168.HK)的復星國際(00656.HK),這兩年不愛啤酒愛白酒:一邊減持青島啤酒,一邊投資金徽酒(603919.SH)和舍得酒業(600702.SH),並帶動後兩者的股價一度急漲。

反觀青島啤酒,曾獲復星國際青睐,加入到後者的「快樂生態」中,在遭到減持之後,股價表現難免在質疑聲中力有不逮,有市場人士甚至指出青啤的估值已過高。

事實上,復星國際已解釋過減持青島啤酒的動機,原本就是作為財務投資,減持也只是在適當的時候退出套現,而且還表示仍然看好青島啤酒的長遠前景。

在四月進一步減持之後,根據港交所(00388.HK)的上市公司權益披露數據,截至2021年4月29日,復星國際仍持有青島啤酒的1.11億股H股,相當於現有已發行股份數的8.15%,價值約72億港元,相當於復星國際自身總市值的8.12%。

筆者留意到,今年4月末的最新一次減持,復星國際以70.88港元的價格出售青啤的3300萬股,而到目前,青啤的港股價已跌至64港元左右,那麽在這一價位,青啤的估值如何?相對應的A股估值又如何?

先來看青啤的基本面。

高端化比華潤啤酒走得遠

從下圖可見,目前已經在A股和H股上市的國内啤酒商中,銷量最高的是華潤啤酒(00291.HK),排第二的是青島啤酒,與華潤啤酒的差距也最小(見潤啤的灰色柱和青啤的橙色柱)。

就以華潤啤酒作為參照進行對比。

見下圖,從銷量上看,青啤在2014年達到銷量高峰,但從2015年起又逐步下降,到最近五年大致保持平穩,與潤啤的差距也自2015年起擴大,不過最近五年維持穩定。

儘管銷量與潤啤存在差距,青啤的毛利率卻一直優於潤啤,見下圖。

為什麽青啤的毛利率較潤啤有優勢?這是因為青啤的啤酒銷售均價更勝一籌。

青啤的啤酒均價要比潤啤高出四分之一以上。以2020年的數據為例,筆者根據其提供的數據估算出青啤的銷售均價為每千升3550元(單位人民幣,下同),較潤啤的啤酒銷售均價每千升2833元高出25.3%。

從下圖可見,潤啤的啤酒銷售均價在2018年開始有所提升,或與其次高檔及以上啤酒銷量佔比有所提高有關,與青啤的差距在2018年最小(參見潤啤黃線與代表青啤的綠柱頂部距離),但隨後又擴大。

為什麽青啤的價格更具優勢?因為它的高端產品佔比高於潤啤。

這幾年,國内啤酒從銷量之爭、渠道之爭,轉向了品牌和高端之爭。高端化成為内地啤酒品牌的發展戰略,這在之前關於潤啤、重慶啤酒(600132.SH)和珠江啤酒(002461.SZ)的啤酒專題文章中已有提及。

與這些品牌相比,潤啤的高端化產品佔比最低。2020年,潤啤的次高檔及以上啤酒銷量只有146萬千升,相當於其全年總銷量的13.15%。

反觀與嘉士伯内地啤酒業務重組之後的重慶啤酒,2020年高端啤酒和主流啤酒銷量佔比分别達到19.43%和60.23%,合共79.66%。

珠江啤酒的高端啤酒以純生為代表,2020年銷量佔比達到了41%。

青島啤酒將「青島啤酒」品牌定位為中高端產品。2020年,主品牌「青島啤酒」銷量為387.9萬千升,佔總銷量的49.60%,其中百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運當頭、經典1903、純生啤酒等高端產品銷量為179.2萬千升,佔總銷量的22.92%,高於潤啤的次高檔及以上啤酒銷量佔比。

見下圖,青島啤酒的高端產品佔比自2018年起有所提升。

其中,青島品牌的2020年產品平均售價為每千升4446.1元,毛利率達到48.25%,其他品牌的均價為每千升2560.18元,毛利率為27.54%,綜合來看,綜合售價為3550元,毛利率為40.41%。相比之下,潤啤的2020年銷售單價為2833元,毛利率為38.40%。

所以,定價和利潤較高的高端產品在組合中佔優,是青啤的毛利率能夠領先於潤啤的原因,這也反映出青啤的高端化策略更為深入。

青啤的營銷支出更有效

除了包裝材料和釀酒原材料等材料支出之外(主要反映毛利率表現),啤酒商最重要的一項開支是營銷費用,反映其經營效率或經營利潤率。

2020年,青啤的銷售費用佔總收入比重為17.96%,低於重慶啤酒的21.06%、華潤啤酒的19.47%,但高於燕京啤酒(000729.SZ)的12.65%和珠江啤酒的17.49%。

值得注意的是,燕京啤酒的產品偏低端,需求彈性也更高,其營銷的需求和支出都不如其他高端化品牌的激進,而珠江啤酒的啤酒銷售佔其總收入的95.57%,其餘為包裝材料、酵母飼料、租賃餐飲服務等品宣需求不如啤酒高的業務,如果按啤酒銷售收入計算,珠江啤酒的營銷支出佔比實際為18.3%,顯著高於青啤。

以此來看,青啤的營銷效應在内地各啤酒品牌商之中算是最具效率。

見下圖,在2018年以前,青啤每一元營銷支出的投入所產生的營收都低於潤啤。從2018年後開始,隨著行業内卷加劇,頭部啤酒品牌商潤啤投入增加,而營收效率卻在降低,但青啤卻保持平穩並在2020年略有提高,體現了青啤的品牌號召力更強。

總結

綜上所述,與其他A股或H股上市啤酒企業相比,青啤處於較佳的位置,毛利率雖不如地方色彩較濃的珠江啤酒,以及與嘉士伯内地業務重組之後產品組合檔次大幅提高的重慶啤酒,但純利率已處於上遊,見下表,僅低於珠江啤酒的12.32%和高端產品組合更優化的百威亞太(01876.HK)。

值得注意的是,啤酒企業普遍的資產負債狀況都不錯——持有大量現金,且幾乎無附息債務,但珠江啤酒的利息收入在業績報表中尤其佔據了重要的地位,2020年的利息收入佔了其稅前利潤的34%,相比之下,青啤的比重為16.18%。所以珠江啤酒豐厚的純利率多少得到了巨額利息收入的提振,而不僅僅是主業啤酒業務的盈利能力出眾。

綜合來看,青啤的持續經營業務純利率水平大致優於同行,與規模更大的同行對手華潤啤酒盈利能力相若(需注意的是華潤啤酒的利潤包含非持續款項)。

估值方面,青啤的H股市盈率估值遠低於百威亞太和華潤啤酒,甚至僅相當於後者的一半,而其盈利能力與潤啤差距不大。在A股上市啤酒公司中,青啤不如重組後的重慶啤酒富有想象力,但其業績表現較為穩健,估值與同行相比也不算太高。

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